Rolą funduszu venture capital jest oprócz wsparcia finansowego i merytorycznego także budowanie oraz wspieranie procesu zarządzania poprzez wartość. Z kolei podstawowym zadaniem kierownictwa firmy jest prawidłowe zarządzanie kapitałem powierzonym im przez właścicieli. Jednak dla właścicieli i zarządu prawidłowe zarządzanie kapitałem firmy może oznaczać zupełnie inne kierunki działań. W jaki sposób powiązać i ujednolicić rozbieżne i niespójne interesy właścicieli (akcjonariuszy) i zarządu?
VBM (Value Based Management) jest kompleksowym systemem, który umożliwia wyznaczenie precyzyjnych celów działalności przedsiębiorstwa. To pewna odmiana koncepcji zarządzania przez cele łącząca elementy strategiczne z finansami firmy. Celem jest tu wartość wyznaczana przez przewidywane przepływy gotówkowe zdyskontowane do chwili obecnej. Koncepcja ta zakłada, że wartość przedsiębiorstwa rośnie, jeśli firma umiejętnie i efektywnie inwestuje kapitał, którym dysponuje (własny i pożyczony). Tworząc jasne kryteria podejmowania decyzji strategicznych i operacyjnych pozwala bowiem ukierunkować działania zarządu na pożądany przez właścicieli wzrost wartości przedsiębiorstwa. W metodzie VBM wszystkie najważniejsze decyzje strategiczne, w tym strategie marketingowe, handlowe, personalne, finansowe, aspiracje spółki oraz codzienne operacyjne (techniki analityczne, rachunkowość, systemy motywacyjne i inne procesy związane z zarządzaniem) skupiają swoją uwagę na głównych czynnikach kształtujących wartość firmy. Są one podstawą do zbudowania systemów analiz finansowych niezbędnych do zarządzania oraz systemów motywacyjnych (w tym systemów wynagrodzeń).
Fundusze VC jako inwestorzy instytucjonalni są szczególnie zainteresowane wdrażaniem zasad i metod z obszaru VBM. Zmiany w obszarze strategii i metod zarządzania idą zazwyczaj w parze z wsparciem z zakresu zasad wprowadzania szczegółowej ewidencji kosztów, zaprojektowania i wdrożenia systemu motywacyjnego czy też systemu komunikacji wewnętrznej i zewnętrznej. Typowym objawem forsowania zasad zarządzania przez wartość przez fundusz VC jest wymaganie od finansowanych firm skoncentrowania się na rozwijaniu swych głównych kompetencji i ścisłej specjalizacji (kształtowanie tzw. core businness). Skupienie się na podniesieniu wydajności oraz budowaniu przewagi konkurencyjnej może wyrażać się m.in. poprzez rozwijanie nowych form sprzedaży, innowacyjną politykę cenową czy też właściwe zarządzanie kosztami (poprzez ich redukcję). Z drugiej strony obszary działalności nie tworzące wartości są restrukturyzowane lub sprzedawane.
Systemy motywacyjne dla kierownictwa
Kluczowym czynnikiem sukcesu każdego przedsięwzięcia, a w szczególności w początkowym etapie jego istnienia, jest kadra zarządzająca realizująca rozwój przedsiębiorstwa. W związku z powyższym wspomaganie w zakresie implementacji motywacyjnych systemów wynagradzania staje się zazwyczaj jednym z ważniejszych fundamentów współpracy między funduszem a finansowanym projektem. Konwencjonalne rozwiązania w tej dziedzinie nie są w stanie zagwarantować należytej elastyczności i powiązania z tym procesem. Ich podstawowym ograniczeniem jest silne zakorzenienie w modelu księgowym oraz wymagane dolne i górne ograniczenia w wysokości premii. Dodatkowym problemem jest konieczność corocznego negocjowania celów w procesie budżetowania organizacji, co raczej ukierunkowuje zarządzających na perspektywę krótkoterminową.
Najstarszą i jednocześnie najbardziej rozpowszechnioną formą uczestnictwa we własności przedsiębiorstwa są opcje zakupu akcji. Istota rozwiązań tego typu polega najczęściej na przyznaniu osobom uprawnionym do uczestnictwa w programie prawa do nabycia akcji zatrudniającego je przedsiębiorstwa po uzgodnionej cenie realizacji. Opcje można realizować w ramach przyjętego okresu, ale z reguły po upływie ustalonego czasu od dnia uruchomienia programu (wymaga się zachowania okresu obowiązkowego utrzymywania opcji – vesting period).
Wspomniane parametry, czyli cena realizacji oraz okres obowiązkowego utrzymywania opcji mają tutaj kluczowe znaczenie. Są one szczegółowo uzgadniane w programie motywacyjnym konstruowanym we współpracy z menedżerami funduszu. Specyfika obiektów inwestycyjnych wyrażająca się dominującą pozycją „niematerialnych aktywów” w postaci kapitału intelektualnego ich menedżerów niejednokrotnie powoduje „rozmiękczanie” istoty programów opcyjnych. W celu zatrzymania cennych pracowników stosuje się, budzące wiele zastrzeżeń, opcje zakupu akcji o cenie realizacji ustalonej z dyskontem w porównaniu z rynkowym kursem akcji z dnia przydziału opcji. W konsekwencji kadra zarządzająca jest wynagradzana nawet w sytuacji, gdy następuje ewidentne pomniejszenie wartości dla właścicieli. Innym sposobem zapewniającym odpowiedni dochód menedżerom może być korygowanie ceny realizacji opcji in minus znane pod nazwą „przeceny” (repricing).
Stosowanie zarówno przeceny jak i tzw. discounted stock options niewątpliwie stawia pod znakiem zapytania skuteczność starań mających na celu powiązanie dyrektorskich płac z wartością dla właścicieli. Stąd też wśród grona dostarczycieli kapitału praktyki te są uważane za niekorzystne i jeśli nie istnieje silne uzasadnienie o charakterze strategicznym, nie wchodzą one w skład postanowień umowy inwestycyjnej. Znacznie częściej stosowane są za to opcje o indeksowanej cenie realizacji, czyli cenie uzależnionej od zmian przyjętego dla porównań indeksu lub innego benchmarku.
Zwiększenie motywacji skierowanej na wzrost wartości firmy może być również zapewnione poprzez programy lewarowanego zakupu akcji lub lewarowanych opcji zakupu akcji. W pierwszym przypadku ich uczestnicy kupują pakiet akcji własnej spółki finansując tę transakcję w części za pomocą środków własnych, a w części za pomocą pożyczki udzielonej przez macierzystą firmę (fundusz). Dodatkowy bodziec ryzyka utraty własnych środków jest tutaj z drugiej strony rekompensowany również wzmocnionymi – dzięki efektowi dźwigni – potencjalnymi korzyściami. Podobnie skonstruowane są lewarowane opcje zakupu akcji. Ich cena realizacji rośnie co roku o określoną odpowiednio, skorygowaną stopę kosztu kapitału własnego a ich objecie wymaga również zainwestowania proporcjonalnego wkładu kapitału własnego.
Proces wykorzystywania programów opcyjnych w firmach finansowanych przez fundusze VC został zapoczątkowany w Stanach Zjednoczonych, w latach 80-tych. Od tego czasu przeżywał szereg wzlotów i upadków dostosowując się do ogólnej koniunktury rynkowej. Według badań przeprowadzonych w 2001 roku przez amerykańską Advanced-HR Inc. wśród 275 firm, 77% potwierdziło stosowanie programów opcyjnych dla wszystkich pracowników. Zarówno wielkość firmy jak i kwota zainwestowanego przez fundusz kapitału nie miała wpływu na decyzje o przeprowadzeniu programów opcyjnych.
Na rozwiniętym rynku amerykańskim dostępnych jest szereg narzędzi ułatwiających, między innymi inwestorom funduszowym, właściwą implementację programów opcyjnych. Bardzo cenne są usługi oferowane przez wyspecjalizowane internetowe „wywiadownie gospodarcze”, które w zamian za odpowiednią opłatę dostarczają na bieżąco szereg cennych informacji na temat „działań motywacyjnych” firm działających w konkretnej branży (np. oparty na elektronicznych ankietach, działający w czasie rzeczywistym, Option Impact firmy Advanced-HR).
Innym narzędziem radzenia sobie z trudnością prawidłowego określania i egzekwowania wymagań wobec kadry kierowniczej finansowanych przez fundusze VC spółek jest kontrakt menedżerski. Polega on na zastąpieniu lub uzupełnieniu stosunku pracy umową cywilnoprawną, która od zatrudnionego menedżera wymaga wykonania dzieła, a nie tylko wykonania pracy. Z punktu widzenia funduszu stanowi on narzędzie wiązania interesów menedżerów z interesem organizacji jako całości (również kapitałodawców) oraz pobudzenia motywacji do zarządzania zorientowanego na wyniki, czyli wzrost wartości. Motywacyjne efekty zarządzania na podstawie kontraktu można również zwielokrotnić poprzez tzw. kaskadowy system umów o zarządzanie, które powiązane są kafeteryjnym systemem wynagradzania. Umożliwia on wykorzystanie ekwiwalentu pieniężnego przysługującego za wykonywaną pracę w postaci różnorodnych form usług i świadczeń niepieniężnych oferowanych przez firmę.
Efektywny system pomiaru powinien uwzględniać zarówno finansowe czynniki tworzenia wartości (takie jak przychody, marża operacyjna, poziom kapitału pracującego, efektywność wykorzystania majątku produkcyjnego), jak i czynniki niematerialne (np. satysfakcja klientów, zaangażowanie pracowników, relacje z dostawcami). Opracowanie tzw. drzewa wartości (value tree) ilustrującego w sposób przyczynowo-skutkowy powiązania pomiędzy poszczególnymi czynnikami kreacji wartości pozwala stworzyć dobrą podstawę budowy systemu motywacyjnego zorientowanego na wartość.
Niezwykle istotnym czynnikiem wpływającym na skuteczność systemu motywacyjnego jest zapewnienie właściwej komunikacji wewnętrznej. Nawet dobry system motywacyjny, jeżeli nie zostanie odpowiednio zakomunikowany, może okazać się mało skuteczny, co więcej, może prowadzić do pojawienia się konfliktów wewnętrznych.
Z badań, przeprowadzonych przez firmę Watson Wyatt (2001r.), wynika, że poprawa zarządzania pracownikami może zwiększyć wartość firmy nawet o 26%. Analitycy tej firmy obliczyli dokładnie jak praktyki z zakresu zarządzania przekładają się na ocenę finansową firmy.
Z powyższych danych wynika, że największym kapitałem przedsiębiorstw są dobrze zarządzani pracownicy. Informowanie pracowników o najważniejszych decyzjach, liczenie się z ich zdaniem, wyzwalanie kreatywności skutkuje wzrostem wartości o 3,2%. Pracownicy lepiej wynagradzani niż u konkurencji dają firmie wzrost o 2,6%. Z drugiej strony, atmosfera nadmiernej stabilności, czy wręcz stagnacji może spowodować spadek wartości korporacji o 7,5%. Stąd też opracowanie właściwych systemów ocen pracowników zarządu oraz menedżerów, a także doradztwo w zakresie wprowadzania motywacyjnych systemów wynagrodzeń stanowią niezwykle istotny element wsparcia właścicielskiego ze strony funduszu. Systemem premiowania opartym na pomiarze wartości musi być objęta jak największa liczba pracowników. Gwarantuje to bowiem, że zarówno na poziomie strategicznym, jak i czysto operacyjnym decyzje biznesowe będą podejmowane na bazie wspólnych przesłanek i priorytetów.
System motywacyjny powinien być pochodną strategicznych zamierzeń przedsiębiorstwa. Dla przedsiębiorstw zarządzanych według filozofii Value Based Management głównym czynnikiem sukcesu jest motywowanie pracowników do takich działań i zachowań, które przyczyniają się do wzrostu wartości firmy. Wyzwalanie w pracownikach np. innowacyjności ma uzasadnienie o tyle, o ile z punktu widzenia realizowanej strategii wzrostu wartości, innowacyjność uznana została za istotny element wspierający realizację oczekiwań akcjonariuszy. Opracowanie i wdrożenie efektywnego motywacyjnego systemu wynagrodzeń zorientowanego na wzrost wartości firmy wymaga wcześniejszego wdrożenia podstawowych zasad VBM, w tym wyodrębnienia centrów wartości, dostosowania systemów planowania oraz pomiaru i oceny wyników przedsiębiorstwa i bliskiej współpracy merytorycznej dyrektora finansowego i menedżera HR.
Pozostałe warunki udanego wdrożenia VBM (siły napędowe wartości)
Niezależnie od skali biznesu wyniki firmy muszą przewyższać koszt zaangażowanego kapitału, tylko wtedy bowiem powstaje wartość dodana interesująca dla właściciela. Prostota tej reguły jest pozorna. Sam pomiar za pomocą odpowiednich mierników (takich jak m.in. Economic Value Added) nie wystarcza, aby móc efektywnie sterować wzrostem wartości przedsiębiorstwa. Ograniczenie wdrożenia VBM jedynie do zmian w systemie informacji menedżerskiej i systemie motywacyjnym dla kierownictwa firmy również nie przyniesie pożądanych rezultatów. Doświadczenia wielu przedsiębiorstw, które zdecydowały się na wdrożenie VBM wskazują, że o sukcesie całego przedsięwzięcia i uzyskaniu końcowego efektu, jakim jest wzrost wartości firmy, decydują m.in. zmiana postaw i zachowań wewnątrz firmy oraz transformacja kluczowych systemów zarządzania. Przejście z tradycyjnego, zorientowanego na zysk finansowy, modelu zarządzania firmą, powszechnie występującego w wielu polskich przedsiębiorstwach na podejście, gdzie prymat wiedzie interes właściciela, może okazać się wyzwaniem szczególnym.
Obie strony umowy inwestycyjnej muszą zadbać równolegle o właściwe dostosowanie kultury organizacyjnej firmy, gdyż jest to kolejnym, istotnym czynnikiem warunkującym osiągnięcie celów stawianych przez VBM. Value Based Management poprzez nową jakość motywacyjnych systemów wynagradzania umożliwia przedsiębiorstwu wprowadzenie nowej kultury organizacyjnej – kultury własności, w ramach której pracownicy postrzegają biznes z perspektywy inwestora. Oprócz szerokiej współpracy między zarządami obu stron, nieuniknioną konsekwencją kultury własności jest również partnerstwo w układzie top management – pozostały personel spółki, rozumiane jako szerokie otwarcie procesu decyzyjnego na uczestnictwo w nim wszystkich pracowników. Dopiero kultura własności oraz kultura partycypacji razem wzięte, tworzą stabilne podstawy trwałej kreacji wartości dla akcjonariuszy. Osiągnięcie pożądanego stanu świadomości pracowników wymaga odpowiednich intensywnych działań edukacyjnych wśród pracowników. Rozumiejąc podstawowe mechanizmy procesu tworzenia wartości firmy, a w szczególności posiadając wiedzę na temat kluczowych czynników wartości (value drivers), mogą oni już stopniowo wykorzystywać pozyskaną wiedzę w codziennej działalności. Praktyka potwierdza, że w początkowym etapie wdrażania zasad VBM może to pozwolić na osiągnięcie satysfakcjonujących rezultatów jeszcze bez opracowywania szczegółowego modelu i systemu sterowania wartością.
W miarę postępującego rozwoju firmy zasadne może stać się wykorzystanie systemów kontroli zarządczej np. w postaci koncepcji Zrównoważonej Karty Wyników (Balanced Scorecard). Umożliwia ona efektywne ułożenie kaskady celów i odpowiedzialności na niższych poziomach organizacji oraz ukierunkowany pomiar wyników z perspektywy wartości. Koncepcja ta pozwala przełożyć wizje i strategie firmy na mierzalne cele. Wykorzystuje spójny system finansowych i pozafinansowych wskaźników do bieżącej oceny stanu organizacji. Dzięki rozdzieleniu zadań i dokładnemu ich opisaniu za pomocą mierzalnych wskaźników, kadra zarządzająca uzyskuje łatwość kontrolowania stopnia realizacji strategii. Wsparcie funduszu objawia się wówczas w działaniach przygotowujących firmę do wdrożenia systemu, we wskazaniu, na które procesy powinno się zwrócić szczególną uwagę i jakie korzyści wiążą się z implementacją strategii. W dalszej kolejności obejmuje bieżącą kontrolę poziomu uzyskanych wskaźników.
W literaturze przedmiotu wyróżnia się siedem kluczowych czynników decydujących o wzroście wartości firmy dla akcjonariuszy (tzw. generatorów wartości – value builder):
1. stopa wzrostu przychodów netto ze sprzedaży
2. marża zysku operacyjnego (w ujęciu gotówkowym)
3. stopa podatku dochodowego uiszczanego w gotówce
4. inwestycje w kapitał obrotowy
5. inwestycje w kapitał trwały
6. koszt kapitału
BR>
7. okres trwania wzrostu wartości.
Inicjatywa działań operacyjnych mających na celu wykorzystanie powyższych sił napędowych wzrostu wartości firmy powinna leżeć w takiej samej mierze po stronie menedżerów funduszu jak i zarządu spółki. Stąd też podejmując decyzję o wdrożeniu VBM zarówno management finansowanych spółek jak i funduszu musi przyjąć założenie o obustronnym profesjonalizmie, kreatywności i gotowości podejmowania inicjatywy. VBM wymaga bowiem partnerskiego układu między wszystkimi stronami zainteresowanymi wynikami spółki.
Zysk gwarantuje przetrwanie biznesu w dłuższym okresie tylko wówczas gdy jest wynikiem trwałych mechanizmów tworzenia wartości. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa pozwoli łączyć strategie z właściwym pomiarem i procedurami wynagrodzeń. W przeciwieństwie do DCF czy NPV, które dostarczają informacje o jednorazowej spodziewanej wartości przyszłych inwestycji, VBM pozwala na coroczny systematyczny pomiar rzeczywistego a nie szacowanego wyniku. Wpływa to pozytywnie na ciągłość działań w budowaniu bogactwa akcjonariuszy. Poza tym zyski i straty w ujęciu VBM dotyczą bardziej bezpośrednio wartości akcjonariuszy (właścicieli kapitału) niż tradycyjne miary. Ten system wymusza dyscyplinę i "wypycha" kierownictwo firmy ze strefy komfortu, dzięki czemu udaje się uniknąć nieprzewidzianego ryzyka wyniku i osiągnąć przepływy środków pieniężnych gwarantujące trwałą a nie okresową rentowność, a zatem stały rozwój firmy i należytą ochronę różnych grup interesu w przedsiębiorstwie.
Krzysztof Fiedorowicz
Dodaj komentarz
