Wyszehradzki Indeks Giełdowy na ratunek GPW

Plan zakupu izraelskiej giełdy przyćmił nieco inną ciekawą koncepcję. Giełdy Europy Środkowo-Wschodniej wyszły ze wspólną propozycją stworzenia indeksu grupującego najpłynniejsze spółki tam notowane. Wydaje się to projektem bliższym i bardziej prawdopodobnym niż telawiwskie wojaże. Sprawdzamy, kto mógłby liczyć na pojawienie się w takim indeksie oraz jak przedsięwzięcie to może wpłynąć na GPW.

- W ramach współpracy z giełdami z naszego regionu chcielibyśmy utworzyć wspólny indeks oparty na najbardziej płynnych spółkach, a w dalszej przyszłości na jego bazie może też wspólny ETF" – powiedział przed tygodniem prezes GPW Marek Dietl. Wstępne rozmowy o utworzeniu wspólnego indeksu rozpoczęły się przy okazji pierwszego szczytu giełd z regionu Europy Środkowo-Wschodniej (CEE) w formacie V4+2, który odbył się 20 lutego w Pradze. Wzięli w nim udział prezesi giełd z Czech, Polski, Węgier i Słowacji oraz Rumunii i Chorwacji.

Szczegółów póki co brak. - Projekt jest obecnie we wstępnej fazie realizacji. Zależy nam na tym, aby powstał wskaźnik, który spotka się z zainteresowaniem ze strony szerokiego grona interesariuszy, a więc inwestorów instrumentów pochodnych na taki indeks czy emitentów instrumentów finansowych np. funduszy typu ETF czy produktów strukturyzowanych. W związku z tym prowadzimy obecnie konsultacje z uczestnikami rynku w tym zakresie – usłyszeliśmy w dziale prasowym GPW. Pomysł może być bardzo ciekawy, jeżeli położony zostanie duży nacisk na kwestię dotarcia do inwestorów.

Maluchy łączą siły

Tego typu indeks – z racji powiązania idei z grupą V4 nazwijmy go roboczo Wyszehradzkim Indeksem Giełdowym, czyli VIG – mógłby rozwiązać podstawowy problem giełd regionu – ich niewielkie rozmiary. Polska, największy z szóstki rynków, to 858 spółek i 174 mld euro kapitalizacji (w statystykach Europejskiej Federacji Giełd FESE parkiet główny GPW występuje razem z NewConnectem). Tymczasem w przypadku Londynu, Frankfurtu, Zurychu, nordyckiego Nasdaqa i Euronextu na każdym z tych parkietów notowane są spółki warte ponad 1 bln euro. GPW pokonana jest także przez Madryt (768 mld euro), Oslo (248 mld euro) oraz przez uznawaną za rynek rozwijający się Moskwę (527 mld euro). Nieśmiało wyprzedzamy Stambuł (142 mld euro).

A przecież pozostałe giełdy zaangażowane w projekt są jeszcze mniejsze. W Pradze notowanych jest ledwie 16 spółek, które mają łączną kapitalizację na poziomie 29 mld euro. Większość spółek z niemieckiego DAX-a ma większą kapitalizację w pojedynkę. Bukareszt i Budapeszt, choć mają więcej notowanych spółek, wartościowo od Pragi są jeszcze mniejsze (odpowiednio 21 i 27 mld euro).  Podobnej wielkości jest giełda w Zagrzebiu (22 mld euro), słowacka zaś to ledwie 5,3 mld euro, a więc wielkość odpowiadająca kapitalizacji naszego ING Banku Śląskiego. Wielkość tych rynków jest sporym problemem dla zagranicznych inwestorów, którzy obracają bilionami dolarów. Po co bowiem patrzeć na giełdę mniejszą niż dziesiątki spółek w Europie?

Tylko na GPW handel "jako tako" się kręci

Drugi problemem są obroty. Poważni zagraniczni inwestorzy rzadko wchodzą w spółkę, inwestując kilka milionów. Zazwyczaj są to setki milionów, a nawet miliardy. Nawet więc, jeżeli już na mniejszym rynku znajdą oni wystarczająco dużą i wystarczająco interesującą spółkę, mogą natrafić na problem realizacji swojej inwestycji. Brak płynności może bowiem sprawić, że kupując wywindują cenę, sprzedając zaś znacząco ją obniżą. To niekorzystny dla nich rozwój sytuacji, dlatego też zagraniczni inwestorzy tak pilnują kwestii płynności.

Tymczasem GPW jest jedyną z szóstki zainteresowanych VIG-iem giełdą, gdzie łączny obrót przekroczył w styczniu 4,5 mld euro. W Budapeszcie udało się uzbierać 787 mln, w Pradze zaś 432 mln, a w Bukareszcie ledwie 161 mln euro. Na GPW obroty dzienne bywają wyższe, we Frankfurcie zaś łączna wartość obrotów za styczeń była 750-krotnie wyższa niż w Bukareszcie. Jest to więc kolejny element odstraszający od małych środkowoeuropejskich giełd.

VIG, czyli „the best of” Europa Środkowa

Zebranie najpłynniejszych spółek z szóstki zainteresowanych parkietów mogłoby ułatwić życie inwestorom zagranicznym. Dostaliby oni na tacy „the best of” Europa Środkowa. Z ich perspektywy oczywiście środkowoeuropejskie giganty nadal byłyby maluchami, jednak na tyle wyselekcjonowanymi pod względem płynności i kapitalizacji, że mogliby oni rozważyć inwestycję w te spółki. Dodatkowo, jeżeli indeks urósłby kiedyś do roli benchmarku, część zagranicznych graczy siłą rzeczy musiałaby zainwestować we wszystkie spółki w nim zgromadzone. 

Spółki na giełdach grupy V4+2
	Łączna liczba krajowych spółek^	Liczba spółek z kapitalizacją powyżej 10 mld zł	Liczba spółek z kapitalizacją powyżej 5 mld zł
Chorwacja	95	2	3
Słowacja	53	0	1
Czechy	16	4	6
Węgry	41	3	4
Rumunia	86	2	5
Polska	858	19	26
Źródła danych: FESE oraz Notoria StockGround *dane na koniec stycznia

Świetnym przykładem działania tego typu indeksu może być WIG20. To ten indeks odpowiada za zdecydowaną większość obrotów na warszawskiej GPW i to przede wszystkim spółki z tego indeksu budzą największe zainteresowanie inwestorów zagranicznych. Dlaczego? Bo są największe i najpłynniejsze. Dodatkowo polskie spółki są także notowane w ramach indeksów lokalnych takich jak np. MSCI EM, do których promocja powoduje wzrost obrotów na spółce. Po pierwsze spółka dociera wówczas do szerszego grona inwestorów, po drugie duzi zagraniczni gracze, chcący trzymać benchmark, muszą dokupić jej akcji. VIG, jeżeli odpowiednio by go rozwinąć, mógłby pełnić więc ważną rolę.

Na całej koncepcji skorzystaliby także inwestorzy mniejszościowi. Dla nich ciekawym narzędziem byłby ETF. Dzięki niemu zyskaliby proste narzędzie, dzięki któremu mogliby zainwestować w największe spółki z Europy Środkowej.

Nie wylać dziecka z kąpielą

Trzeba jednak uważać na liczne pułapki. Przykładowo w Polsce niedawno chciano wykorzystać popularność największych spółek i zastąpić indeks WIG20 indeksem WIG30. Ten ostatni nie cieszył się jednak zbyt dużym zainteresowaniem i koncepcję porzucono. Dlatego też istotny będzie dobór spółek do wyszehradzkiego indeksu. Będzie to też miało kluczowy wpływ na rachunek pozytywów i negatywów płynący z VIG-u dla poszczególnych krajów. Warto bowiem zaznaczyć, że jeżeli VIG osiągnąłby sukces, mógłby zmniejszyć zainteresowanie pozostałymi spółkami z GPW.

To ostatnie spostrzeżenie jest tym bardziej ważne, że to GPW jest liderem grupy pod względem zarówno wielkości, jak i obrotu. Naprawdę niewiele jest bowiem spółek notowanych w Budapeszcie, Zagrzebiu, Pradze czy Bratysławie, które załapałyby się do naszego indeksu WIG20. Ich włączenie w indeks zwiększy zainteresowanie największymi z największych polskich spółek, a więc tymi, które do VIG-u się załapią. Pozostałe spółki – nawet te z WIG20 – mogą zanotować spadek zainteresowania. Część oczu zwróci się bowiem na indeks wyszehradzki.

Jak duży powinien być indeks?

Jak więc wspólny indeks mógłby wyglądać? Póki co, nie znamy rozważanej liczby spółek ani ewentualnego klucza podziału. Pewne jest jednak to, że każda z giełd chciałaby mieć w VIG-u przynajmniej jedną spółkę (inaczej projekt dla nich jest nieopłacalny). Absolutnym minimum jest więc sześć spółek. Ograniczenie się do takiej formy byłoby jednak błędem i trudno zresztą uwierzyć, że pomysłodawcy zdecydowaliby się tylko na wypromowanie szóstki spółek. Obawiam się raczej, że tendencja będzie wręcz odwrotna – każdy będzie chciał umieścić w tym indeksie jak najwięcej spółek ze swojego kraju, a to z kolei może się skończyć powtórką historii z WIG30, czyli kompletnym fiaskiem. Zaletą tego typu indeksu musi być bowiem jakość, a nie ilość.

Patrząc na strukturę zachodnioeuropejskich indeksów, liczebność sojuszu oraz niewielką liczbę w miarę płynnych spółek, jaką mogą dostarczyć kraje środkowoeuropejskie, odpowiednia liczba komponentów VIG-u wydaje się mieścić w przedziale 10-15. Biorąc jednak poprawkę na wspomnianą pazerność, przeanalizujmy koncepcję 20 spółek (z zaznaczeniem, że jest to absolutne maksimum).

Polsce przypadłoby najwięcej miejsc

Zacznijmy od kryterium kapitalizacji. Więcej niż 10 mln zł warte jest łącznie 11 spółek ze wspomnianej piątki zagranicznych giełd, w Polsce zaś jest ich 19. Warto od razu zauważyć, że największa spółka Słowacji – Tatra Banka – warta jest ledwie 6,7 mld zł. Na tej spółce skończyłby się więc udział Słowacji w indeksie. Po dwie spółki warte powyżej 10 mld zł mają Chorwacja (Zagrebačka banka oraz INA) i Rumunia (Petrom i Romgaz).

Potencjalny skład Wyszehradzkiego Indeksu Giełdowego
Spółka	Kraj	Branża	Kapitalizacja w mld zł
PKO BP	Polska	Bank	51,6
CEZ	Czechy	Energetyka	44,1
OTP Bank	Węgry	Bank	41,9
Orlen	Polska	Paliwa	39,3
PZU	Polska	Finanse	36,4
BZ WBK	Polska	Bank	36,1
PGNiG	Polska	Paliwa	34,4
Pekao	Polska	Bank	34,4
MOL	Węgry	Paliwa	31,4
Komercni Banka	Czechy	Bank	28,9
KGHM	Polska	Surowce	20,4
PGE	Polska	Energetyka	19,2
mBank	Polska	Bank	18,9
INA	Chorwacja	Paliwa	17,5
OMV Petrom	Rumunia	Paliwa	15,4
Gedeon Richter	Węgry	Farmaceutyka	14,6
O2 Czech Republic	Czechy	Telekomunikacja	14,1
Romgaz	Rumunia	Paliwa	12,4
Zagrebačka banka	Chorwacja	Bank	10,6
Tatra Banka	Słowacja	Bank	6,7
Ławka rezerwowych
LPP	Polska	Odzież	17,2
Cyfrowy Polsat	Polska	Telekomunikacja	14,9
JSW	Polska	Surowce	11,8
CCC	Polska	Odzież	10,6
CD Projekt	Polska	Gry komputerowe	10,5
Źródło: Equity RT. W zestawieniu pominięto dual-listingi oraz ING, które z racji niskich obrotów nie jest komponentem WIG20, choć ma kapitalizację na poziomie 24,9 mld zł

Jeszcze większą reprezentację mogą mieć Węgrzy i Czesi. Pierwsi mają trzy spółki notowane powyżej 10 mld zł kapitalizacji, przy czym największa – OTP Bank – jest wielkości naszego Orlenu i gdyby trafiła na Książęcą byłaby jedną z większych spółek. Podobnie jest w Pradze, gdzie notowany jest warty 44 mld zł CEZ. Czesi jeszcze niedawno mogliby powalczyć o cztery miejsca w indeksie, jednak wykup Unipetrolu przez Orlen dyskwalifikuje czeskiego potentata paliwowego.

W takim układzie dla Polski zostałoby dziewięć miejsc do obsadzenia. To 45 proc. całego indeksu, warto jednak dodać, że gdyby decydowało tylko kryterium kapitalizacyjne, bez różnicowania geograficznego, Polsce przypadłoby dwanaście miejsc. Warto także zaznaczyć, że przy konstruowaniu przez nas zarysu indeksu pominięte zostało bardzo ważne kryterium płynności, ta jednak często chodzi w parze z wielkością. Są jednak wyjątki, świetnym przykładem jest ING, który mimo swoich sporych gabarytów pozostaje poza indeksem WIG20. Dla zagranicznych inwestorów płynność jest równie ważna jak wielkość.

Klasyk, czyli banki, paliwa i energetyka

Warto dodać, że taki VIG, mimo zróżnicowania geograficznego, miałby wadę podobną do naszego WIG20 – słabo oddawałby strukturę gospodarki. Znalazłoby się w nim aż osiem banków (z będącym blisko branży PZU nawet dziewięć), pięć kolejnych to spółki paliwowe. Są też dwaj giganci energetyczni. Ogólnie indeks przedstawia klasykę czołówki rynków naszego regionu: banki, paliwa, energetyka, jakiś telekom, a reszta zdecydowanie bardziej na uboczu. Wypadałoby się zastanowić nad wprowadzeniem obostrzeń sektorowych, szczególnie że ławka rezerwowych wydaje się zdecydowanie bardziej zróżnicowana branżowo. Z drugiej strony indeks ma przede wszystkim selekcjonować najatrakcyjniejsze spółki, bycie miernikiem kondycji regionu to zadanie poboczne.

Istniałoby także duże ryzyko polityczne. Większość z wymienionej dwudziestki spółek to bowiem spółki kontrolowane przez rządy poszczególnych państw. Polskę reprezentuje siedem tego typu spółek. Do tego dochodzą jeszcze CEZ, INA, Romgaz, a także MOL (państwo węgierskie nie ma 50 proc., ale jest największym akcjonariuszem) To łącznie jedenaście firm - 55 proc. indeksu. Grupa ta jest szczególnie narażona na humory polityków i to także słaba strona VIG-u.

Droga do benchmarku bardzo daleka. Ale warto na nią wejść

Oczywiście cała ta analiza przeprowadzona została z założeniem, że VIG będzie potrafił osiągnąć sukces i dołączyć do grona istotnych wskaźników kondycji giełd Europy Środkowej. Były już bowiem próby tworzenia podobnych indeksów, notowanych w Wiedniu czy w Budapeszcie, które jednak roli takiego benchmarku nie przejęły.

Póki co należy pochwalić chęci. Tego typu indeks wyszehradzki to dobry pomysł na zainteresowanie dużych graczy tą częścią Europy. Narzekamy przecież na marazm, małe obroty i odpływ spółek z GPW, a przecież w Pradze, Bratysławie czy Budapeszcie, gdzie płynnych jest ledwie kilka spółek na krzyż, sytuacja wygląda jeszcze gorzej. Jeżeli nie spróbujemy pokazać najlepszego, co mamy, możemy zostać przytłoczeni przez inne rynki wschodzące. 

Tego typu sojusz wydaje się lepszym rozwiązaniem dla polskiego rynku kapitałowego niż przejmowanie nieco egzotycznej giełdy w Izraelu, która choć bardziej rozwinięta od polskiej, ma spore problemy z utrzymaniem kosztów na wodzy. Idea sojuszu pokazuje także, że wyciągnięto naukę z niepowodzenia Austriaków, którzy chcieli zbudować silny środkowoeuropejski rynek przez przejęcia. W obecnych warunkach wspólne promowanie największych i najpłynniejszych spółek wydaje się dobrze skrojoną ideą. Trzeba mieć tylko nadzieję, że przejdzie ona w fazę realizacji, a nowy indeks stanie się czymś więcej niż tylko kolejnym notowanym na giełdzie wskaźnikiem, na który nikt nie patrzy.

Adam Torchała