REKLAMA

BM mBanku: W procesie transformacji energetyki w krótkim terminie możliwe turbulencje

2021-06-14 11:16
publikacja
2021-06-14 11:16
BM mBanku: W procesie transformacji energetyki w krótkim terminie możliwe turbulencje
BM mBanku: W procesie transformacji energetyki w krótkim terminie możliwe turbulencje
fot. Kristi Blokhin / / Shutterstock

Transformacja sektora elektroenergetycznego da spółkom potencjał wzrostowy, a jego skala zależy od metodologii wyceny aktywów. Nie można jednak wykluczyć, że w krótszym terminie proces napotka przeszkody - ocenia Kamil Kliszcz, analityk BM mBanku. Jego zdaniem największy potencjał do wzrostu kursu ma Enea.

"W centrum uwagi inwestorów pozostanie temat transformacji sektora. Daje ona szansę, by te spółki znowu stały się +inwestowalne+ dla inwestorów instytucjonalnych. Wszystko będzie zależeć od tego, jakie będą rozstrzygnięcia procesu, na ile będzie się on wpisywać w oczekiwania, które się cały czas budują" - powiedział PAP Biznes Kamil Kliszcz z BM mBanku.

"W dłuższym terminie moje nastawienie do sektora jest pozytywne, bo ciężko znaleźć scenariusz, w którym nie pojawi się dodatkowa wartość w przypadku transformacji, ale w najbliższych miesiącach możliwe są turbulencje. Mogą pojawić się jakieś wątpliwości. Rynek zobaczy, że proces nie jest prosty ani szybki i po wzrostach z ostatnich miesięcy możliwy jest odpoczynek i wyczekiwanie" - dodał analityk.

Ministerstwo Aktywów Państwowych przedłożyło niedawno do konsultacji projekt programu transformacji sektora elektroenergetycznego w Polsce, zakładający wydzielenie wytwórczych aktywów węglowych z PGE, Enei i Tauronu do jednego podmiotu, Narodowej Agencji Bezpieczeństwa Energetycznego (NABE). Nabycie przez Skarb Państwa aktywów ma nastąpić w II/III kw. 2022 roku, po przeprowadzeniu due diligence oraz wycen.

Od początku roku indeks WIG-Energia wzrósł o ok. 40 proc. Kurs PGE wzrósł w tym czasie o blisko 60 proc., do 10,15 zł, Tauronu o ok. 30 proc. do 3,53 zł, a Enei o ponad 40 proc. do 9,39 zł.

Jak wskazał Kamil Kliszcz z BM mBanku, na giełdzie nie jest jeszcze wyceniony pozytywny scenariusz zakładający, że spółki zostają całkowicie oczyszczone z węgla i stają się prawdziwymi spółkami tzw. utility, dodatkowo z portfelem OZE.

"Na tym etapie praktycznie nic się o tym nie mówi. Obecna narracja mówi głównie o udrożnieniu finansowania na projekty OZE. W tym przekazie nie ma wkomponowanego zapewnienia, że celem jest zwiększenie wartości dla akcjonariuszy. Przykładowo w Niemczech, przy wydzielaniu aktywów, od początku mówiło się, że celem jest zwiększenie wartości dla akcjonariuszy. U nas to skutek uboczny. Wiadomo, że pozbycie się węgla jest pozytywne, ale nie wiemy, jak spółki będą potem wyglądać, czy odzyskają właściwy dla tego sektora profil inwestycyjny, jaka będzie ich polityka inwestycyjna czy dywidendowa. Obciążenie węglowe to największy problem, ale nie jedyny, który ciąży na wycenach" - powiedział analityk.

Kliszcz zauważył, że rynek nie zna jeszcze jednego z kluczowych elementów procesu transformacji sektora, czyli metodologii wyceny aktywów.

"Narracja koncentruje się wokół tego, ile długu spółki przekażą razem z aktywami węglowymi. To wydaje się rzeczą wtórną. Kluczowe jest, jak wycenimy te aktywa i wtedy one jakąś część długu mogłyby zwolnić. Poziom długu o niczym nie mówi: może być aktywo dobre niezadłużone i aktywo słabe mocno zadłużone. Trudno sobie wyobrazić sytuację, że słabe aktywa biorą ze sobą więcej długu niż dobre aktywa. Pojawiła się w mediach kwota 18 mld zł długu na cały sektor, ale nie wiemy, na ile ta kwota jest brana pod uwagę i wynika ze wstępnie przeprowadzonych wycen, a na ile to poziom życzeniowy. Wydaje się, że to by była hojna oferta za aktywa, które są schyłkowe i mają na horyzoncie mnóstwo problemów" - powiedział analityk.

Jak wskazał, w poszczególnych grupach energetycznych jest dużo niuansów i wyzwań, które mogą zmieniać wycenę.

"W każdej spółce są pytania, na które nie znamy odpowiedzi: na przykład kwestia podejścia przy wycenie do różnych pozycji bilansowych, umów pomiędzy segmentami itd. Nie wiemy też, jak szybko będą przekazane udziały PGG do jakiegoś podmiotu zewnętrznego" - powiedział Kliszcz.

"Nie wiemy, co będzie z Bogdanką. Jest mało przejrzysty przekaz, że Bogdanka zostaje. Nie jest uwzględniona w reformie górnictwa, bo nie potrzebuje wsparcia, ale nie mówi się, czy będzie przesunięta do podmiotu węglowego, a do NABE nie będzie przesunięta. Logika by wskazywała, że Bogdanka powinna być wydzielona z Enei, bo cel, który przyświeca temu procesowi byłby niezrealizowany. Jeśli mamy oczyścić profil inwestycyjny z węgla, to ciężko zostawić w Enei Bogdankę i to jeszcze bez elektrowni, czyli z ryzykiem, że będzie tracić wolumen na rzecz kopalń śląskich" - dodał.

Ponadto nie wiadomo, jak będzie rozwiązana kwestia rezerwy rekultywacyjnej na odkrywki w PGE.

"Pytanie, jaka będzie wycena rezerwy na potrzeby transakcji z NABE. Czy audytorzy uznają, że ta rezerwa jest wirtualna, czy to jednak realny koszt, który trzeba uwzględnić jako zobowiązanie. Mówimy o 7 mld zł. Jeśli rezerwa będzie zobowiązaniem finansowym, to potencjał wzrostu PGE jest ograniczony" - powiedział Kliszcz.

W jego ocenie największy potencjał do wzrostu kursu ma Enea.

"Patrząc na wszystkie trzy spółki, to w każdym z testowanych przez nas scenariuszy racjonalnego podejścia do wyceny, Enea daje największy potencjał wzrostu kursu. Jest dziś najniżej wyceniona i ma relatywnie najlepsze aktywa, które będą wydzielane. Jeśli ich wycena będzie uzależniona od rynkowej wartości i potencjału generowania wyników, to Enea powinna zyskać relatywnie najwięcej" - ocenił analityk BM mBanku.

"Można sobie oczywiście wyobrazić scenariusze, które będą w ogóle abstrahować od tego co przenosimy do NABE, a punktem wyjścia będzie dług. Dług jest teraz w spółkach-matkach, więc teoretycznie można alokować dowolną jego wielkość do wydzielanych spółek. Ciężko mi sobie jednak wyobrazić taką sytuację i uznaniowe podejście. Ministerstwo komunikowało, że będzie due diligence i proces wycen. Zakładam, że wyceny odbędą się na takich samych założeniach dla wszystkich spółek i od jakości tych aktywów zależeć będzie, ile długu zabiorą. Wydaje się jednak, że rynek dyskontuje, iż kryterium długu będzie kluczowe, bo taka jest narracja" - dodał.

Jak ocenił analityk, teraz kluczowe jest, czy będziemy się zbliżać do transformacji sektora, czy pojawią się na tyle duże turbulencje np. przepychanki z regulatorem i stroną społeczną, które będą inwestorów odstraszać.

"Będą trwać negocjacje ze stroną społeczną, więc nie można wykluczyć opóźnień w procesie. W negocjacjach ze związkami górniczymi terminy zostały mocno przekroczone, a wydaje się, że tam presja na uporządkowanie sprawy była znacznie większa niż w przypadku energetyki, bo PGG jest niewypłacalna, potrzebuje szybko zastrzyku gotówki i proces musi być notyfikowany przez Komisję Europejską. Energetyka pod ścianą nie stoi. W przypadku NABE jest więc mniejsza presja, która może powodować mniejszą dyscyplinę w negocjacjach i i przeciąganie tematu. Po drugie, sam proces jest dużo bardziej skomplikowany, uwzględnia więcej podmiotów, kwestie regulacji rynku" - powiedział Kliszcz.

"Pozostaje jeszcze kwestia akceptacji rozwiązań przez Komisję Europejską. Zobaczymy, jak to będzie przebiegać, sprawa górnictwa może być punktem odniesienia" - dodał.

Jego zdaniem im bardziej rynek będzie się przekonywał, że do transformacji sektora dojdzie, tym bardziej wyceny giełdowe mają szanse rosnąć.

"Pewnie są takie scenariusze, gdzie na niektórych spółkach potencjał wzrostu jest ograniczony, ale patrząc na cały sektor, ciężko znaleźć taki wariant transformacji, który by nie generował potencjału wzrostowego" - powiedział analityk.

"Rynek nadal nie zakłada, że do transformacji na 100 proc. dojdzie, nadal są wątpliwości, że sprawa się przyblokuje albo wydłuży. Mimo, że kursy już sporo porosły, to jeszcze nie jest poziom, który by wynikał z pozostawienia +czystych+ spółek utility, z dystrybucją, obrotem i OZE" - dodał.

Kliszcz uważa, że skala przyszłego reratingu spółek energetycznych i zmiany ich wycen na giełdzie będzie zależeć od ich komunikacji z inwestorami i tego, czy będą zmierzać w stronę benczmarków europejskich, gdzie akcjonariusz, także mniejszościowy, jest w centrum uwagi.

Jak zauważył analityk, rynek w mniejszym stopniu patrzy dziś na wyniki finansowe spółek.

"Albo będzie transformacja i sektor wraca do gry, albo jej nie będzie i wtedy nie będzie zainteresowania inwestorów sektorem. Im bliżej realizacji będzie scenariusz transformacji, tym bardziej perspektywy wyników będą brane pod uwagę" - powiedział Kamil Kliszcz.

Aktywa węglowe wyjdą poza grupy, więc presja na wyniki tego segmentu będzie miała mniejsze znaczenie.

"Nie ignorowałbym jednak perspektywy wyników dla elektrowni węglowych, bo one powinny wyznaczać wartość elektrowni w momencie przenoszenia do NABE, co da nam punkt startowy dla nowych spółek. Wydaje się, że nie powinno być bez znaczenia, ile zarabia segment elektrowni węglowych z punktu widzenia wydzielenia aktywów, a wycena zależy np. od cen uprawnień do emisji CO2" - powiedział analityk.

"Jeśli chodzi o segmenty, które zostaną w oczyszczonych podmiotach, to rynek może zwracać uwagę na obrót. Ostatnie lata uwypukliły ryzyka polityczne i regulacyjne w tym obszarze: zamrożenie cen energii, rekompensaty. Ceny energii na giełdzie, które będą podstawą do dostaw dla klientów na przyszły rok, bardzo mocno rosną. Pytanie, czy nie pojawi się pokusa regulowania tego wzrostu, restrykcyjnej polityki URE w zakresie podwyżek taryf dla gospodarstw domowych. Jeśli mimo wycięcia aktywów węglowych takie duże ryzyko w profilu inwestycyjnym tych spółek zostanie, to też będzie mieć wpływ na to, jak rynek będzie te spółki wyceniał. Normalnie biznes handlowy nie niesie obciążeń, ale gdy rynek zobaczy, że ten biznes jest ryzykowny, to będzie przykładał do tego dyskonto" - dodał Kliszcz.

Jak ocenił, w OZE i dystrybucji sytuacja jest bardziej klarowna i stabilna. Nie wiadomo, jak rynek będzie traktował segment ciepłownictwa, który zostanie w spółkach.

"To będą nadal aktywa węglowe, z dość kosztowną ścieżką transformacji, która nie poprawi istotnie wyników. To jeszcze nie jest moment, by się zastanawiać nad tymi niuansami, rynek później będzie to różnicował" - powiedział Kamil Kliszcz.

Anna Pełka (PAP Biznes)

pel/ pr/

Źródło:PAP Biznes
Tematy
Sprawdź jak zyskać 350 zł z Kontem Jakie Chcę

Sprawdź jak zyskać 350 zł z Kontem Jakie Chcę

Advertisement

Komentarze (2)

dodaj komentarz
newsman
to PRawda wszystko przyspieszy przed wyborami parlamentarnymi to bedzie sygnal jak runie cala ta konstrukcja i wtedy posypia sie wyceny i nowe odprawy
samsza
Nie lekceważyłbym myszy i pożarów.

Powiązane

Polecane

Najnowsze

Popularne

Ważne linki