Recesyjne trojaczki z Ameryki

W ciągu ostatnich kilku tygodni otrzymaliśmy trzy recesyjne sygnały z największej gospodarki świata. Jeśli historia raczy się powtórzyć, to za kilka bądź kilkanaście miesięcy Stany Zjednoczone znajdą się w recesji ze wszystkimi tego konsekwencjami dla rynków finansowych.

Przez ostatnie pół wieku recesję w Stanach Zjednoczonych zasadniczo wywoływały tylko dwa czynniki: szok naftowy lub podwyżka stóp procentowych w Rezerwie Federalnej. Ten pierwszy recesyjny katalizator zmaterializował się miesiąc temu.

Recesyjne paliwa

Po rosyjskiej napaści na Ukrainę ceny ropy naftowej oraz gotowych paliw drastycznie wzrosły, choć już w poprzednich miesiącach mocno drożały. Przykładowo, notowania oleju napędowego na giełdzie w Londynie więcej niż podwoiły się od początku grudnia do pierwszych dni marca. Amerykańska ropa WTI w nieco ponad trzy miesiące także niemal podwoiła się w cenie. Choć paliw na stacjach póki co nie zabrakło, to pod względem ekonomicznym możemy mówić o szoku naftowym i skokowym wzroście kosztów transportu.

Po roku 1970 każdy wzrost notowań ropy o przynajmniej 50 proc. powyżej linii trendu poprzedzał recesję w amerykańskiej gospodarce. Taki sygnał pojawił się w roku 1970, 1973, 1980, 1991, 2001 oraz w 2008. A także teraz – na początku marca 2022 r. – wynika z obliczeń Luca Paoliniego, głównego stratega w firmie inwestycyjnej Pictet. Ten warunek został spełniony 8 marca, gdy kurs ropy WTI musnął poziom 130 USD za baryłkę. Oznaczało to, że ropa w USA była o ponad 100% droższa niż rok wcześniej. Dwa z trzech takich sygnałów w ciągu ostatnich 25 lat (w 2008 i 2000) poprzedziły recesję w amerykańskiej gospodarce. Trzy dekady temu – po wybuchu I wojny w Zatoce Perskiej – do recesji wystarczył skok cen surowca o niespełna 80%.

Inwersja krzywej dochodowości

Drugi niemal niezawodny sygnał recesyjny nadszedł w ubiegłym tygodniu, kiedy to doszło do tzw. inwersji krzywej terminowej na rynku amerykańskich obligacji skarbowych. Po raz pierwszy od sierpnia 2019 roku rentowność obligacji 2-letnich byłą wyższa niż 10-letnich. Zwykle jest na odwrót – to obligacje na długim końcu krzywej terminowej cechują się wyższą rentownością. Sytuacja inwersji utrzymywała się także w piątek i w poniedziałek.

Od czasu zerwania przez USA z wymienialnością dolara na złoto (w sierpniu 1971) każdą amerykańską recesję poprzedziła inwersja krzywej terminowej. Poprzednie epizody inwersji krzywej terminowej w USA pojawiły się w sierpniu 2019, czerwcu 2006, kwietniu 2000, grudniu 1988, październiku 1980 i sierpniu 1978. Za każdym razem amerykańska gospodarka wpadała później w recesję. Zaczynała się ona odpowiednio w roku 1980, 1981, 1991, 2001, 2008 oraz 2020.

Oczywiście nikt nie może dać jakiejkolwiek wiarygodnej gwarancji, że i tym razem historia się powtórzy. Jednakże współczesna historia zna tylko jeden przypadek, aby po inwersji krzywej nie doszło do recesji (w 1998 r. po bankructwie Rosji). Ponadto należy wziąć poprawkę na fakt, że opóźnienie między momentem inwersji a rozpoczęciem recesji w przeszłości sięgało kilku lub nawet kilkunastu miesięcy.

Zadaniem prezesa Fedu jest wywołanie recesji

Inwersja amerykańskiej krzywej wynika z tego, że rentowności obligacji 2-letnich rosły znacznie szybciej niż 10-letnich. Inwestorzy już od kilku miesięcy dyskontują w ten sposób oczekiwane podwyżki stóp procentowych w Rezerwie Federalnej. Od marca 2020 do marca 2022 Fed utrzymywał stopę funduszy federalnych blisko zera i mocno spóźnił się z reakcją na bardzo wysoką inflację CPI. Teraz dochodowość 2-letnich Treasuries wynosi ponad 2,5%, podczas gdy jeszcze w październiku ledwo przekraczała 0,2%. Rynek terminowy wycenia, że kierownictwo Fedu może podnosić stopy procentowe po 50 pb. na posiedzeniu, do końca roku windując cenę kredytu do 2,5-3,0%.

- Z historii wynika, że nowi szefowie Fed mają jedno zadanie: wywołać następną recesję. I są w tym bardzo skuteczni. Poprzedni szef Fedu ustępuje po wyprowadzeniu gospodarki z recesji, którą wywołał. Natomiast nowy ma za zadanie wywołać następną recesję, z której potem ma amerykańską gospodarkę wyciągnąć – opowiadał kilka lat temu Wojciech Białek w wywiadzie udzielonym Bankier.pl.

I jak na razie wszystko się sprawdza. Jerome Powell objął stery Rezerwy Federalnej 5 lutego 2018 roku i rozpoczął urzędowanie od serii podwyżek stóp procentowych. Choć covidowy kryzys nie do końca był jego zasługą, to zgodnie ze schematem w 2020 roku wyprowadził USA z recesji. Na drugą kadencję Powell został nominowany w listopadzie 2021 roku i także rozpoczął ją od zaostrzenia polityki monetarnej (najpierw zredukował i wygasił QE, a w marcu podniósł stopy procentowe). Jeśliby trzymać się historycznych schematów, to do recesji w USA pozostały nam prawie dwa lata.

Rynek pracy prawdę ci powie

Niestety, tym razem recesja może uderzyć w Amerykę wcześniej, niżby to wynikało z opisanego powyżej schematu. Albowiem istnieje jeszcze jeden prawie niezawodny wskaźnik ostrzegający przed dekoniunkturą w największej gospodarce świata. Jest nim stopa bezrobocia, tzw. agregat U-3. Przez poprzednie 70 lat niemal każda (poza jedną) recesja w Stanach Zjednoczonych była poprzedzona cyklicznym dołkiem stopy bezrobocia U-3.

Co więcej, z wykresu wynika jeszcze jedna niebezpieczna prawidłowość. W pięciu przypadkach ów dołek wypadał na poziomie 3,5-3,8%. Tak było w styczniu 2020, kwietniu 2008, grudniu 1969, marcu 1957 i maju 1948. Nie ma zmiłuj – w 5 na 6 takich przypadkach spadek amerykańskiej stopy bezrobocia w okolice 3,7% o kilka miesięcy poprzedzał nadejście recesji. Zatem tym bardziej możemy się martwić faktem, że w piątek raport z amerykańskiego rynku pracy pokazał nieoczekiwanie głęboki spadek stopy bezrobocia do… 3,6%.

Pomimo faktu, że rynek pracy w USA już prawie powrócił do stanu sprzed covidowego lockdownu, Amerykanie są niezadowoleni jak rzadko kiedy. W marcu indeks nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan spadł do 59,4 pkt i osiągnął najniższą wartość od września 2011 roku. Nastroje Amerykanów są już niemal tak samo złe jak podczas apogeum Wielkiego Kryzysu Finansowego z przełomu lat 2008/09. Tak działa bardzo wysoka inflacja skutkująca realnym spadkiem siły nabywczej płac oraz rekordowo wysokie ceny samochodów i nieruchomości, które praktycznie przestały być dostępne dla przeciętnego mieszkańca USA. Przez poprzednie 45 lat tak niskie odczyty tego wskaźnika obserwowano jedynie podczas recesji (oraz w II poł. 2011 r.). Dodajmy, że popyt konsumpcyjne odpowiada za blisko 70% PKB Stanów Zjednoczonych.

Reasumując, mamy już trzy historycznie mocne przesłanki pozwalające oczekiwać recesji w Stanach Zjednoczonych pod koniec 2022 roku lub w roku 2023. Przemawiają za nią „przegrzany” rynek pracy, już niemal galopująca inflacja CPI, wiosenny szok naftowy oraz chyba już nieuniknione zacieśnienie polityki pieniężnej skutkujące inwersją krzywej dochodowości. Warto też odnotować, że w marcu 14-miesięczne minimum zaliczył wskaźnik ISM mierzący koniunkturę w amerykańskim przemyśle.

Źródło: