Chiny: koniec walki z zadłużeniem, czas odpalić kredytową rakietę

Gospodarka Państwa Środka zwalnia, waluta słabnie, giełdy spadają, a nad krajem wisi wojna handlowa z USA i zacieśniający politykę monetarną Fed. Jaki kurs obierze sternik Xi?

Przed niemal trzema laty władze Chin oficjalnie uznały problem, o którym eksperci mówili od dawna - lata pompowania kredytu w gospodarkę doprowadziły do powstania ogromnego zadłużenia, zagrażającego stabilności finansowej Państwa Środka. Pekin rozpoczął niełatwy proces, przypominający spacer po linie nad przepaścią. Jak podtrzymać wysokie tempo wzrostu gospodarczego i ograniczyć uzależnienie od kredytowej kroplówki? Jak upuścić pacjentowi trochę "złej krwi", ale nie zaszkodzić pacjentowi? Nie można przecież postawić firmom zbyt wysokich barier w dostępie do finansowania, ponieważ nie będą w stanie spłacić wcześniej zaciągniętych kredytów i zaczną bankrutować.

Ten dysonans wyraźnie widać było w chińskich danych. Część z nich wskazywała na znaczące postępy w delewarowaniu, inne - na zatrzymanie procesu gwałtownej ekspansji kredytowej. Jak zwykle w przypadku Państwa Środka, ostateczna interpretacja sprowadzała się raczej do przekonania analityka, który wybierał najbardziej istotny dla niego wskaźnik. Generalny konsensus wskazywał na sukces oddłużania sektora przedsiębiorstw, przy równoczesnym wzroście zadłużenia sektora rządowego i obywateli, pozostających jednak na niskich na standardy światowej poziomach.

W tym roku nad głowami Chińczyków zawisło nowe zagrożenie - prezydent Donald Trump postanowił wypowiedzieć Pekinowi wojnę handlową. Z kolei przedstawiciele Rezerwy Federalnej zasugerowali, że proces podnoszenia stóp procentowych w USA będzie szybszy, niż wcześniej sądzono. Amerykańska polityka umocniła dolara i uderzyła w Państwo Środka, osłabiając juana czy doprowadzając do spadków na giełdach, gdzie notowane są przedsiębiorstwa zadłużone w "zielonych" czy eksportujące do Stanów Zjednoczonych. W lipcu działania Trumpa nabrały rozmachu - po panelach słonecznych i pralkach, stali i aluminium - karne cła objęły 34 mld dol. importu zza Muru, a kilka dni później Waszyngton ogłosił zamiar nałożenia dodatkowych taryf na kolejne 200 mld dol. importu.

Tymczasem pojawiły się głosy, że Pekin przesadził z zaciskaniem pasa i szkodzi realnej gospodarce. W II kwartale tempo wzrostu PKB spadło do 6,7%. Te wyliczenia nie są jednak zbyt wiarygodne, o czym szerzej pisaliśmy w artykule "Gospodarka Chin przyspieszyła po raz pierwszy od 2010 r.". Dość spojrzeć na wykres ilustrujący aktywność gospodarczą, rosnącą w równym tempie od 2014 r.

Bardziej znaczące są dane miesięczne. Walka z zadłużeniem odbija się przede wszystkim na inwestycjach, które jeszcze przed kilkoma laty rosły w tempie ponad 20%. rocznie - w dużej mierze za sprawą ogromnych inwestycji infrastrukturalnych, np. budowy dziesiątków tysięcy kilometrów autostrad czy tras kolei wysokich prędkości, gigantycznych mostów i lotnisk itp. W czerwcu nakłady na inwestycje wzrosły zaledwie o 6% w porównaniu do analogicznego okresu zeszłego roku - najwolniej od połowy lat 90., dokąd sięgają dane.

Na stosunkowo niskim poziomie pozostaje też produkcja przemysłowa, wyraźnie kulejąca od 2015 r. W niższym niż przed laty tempie zwiększa się sprzedaż detaliczna, choć warto podkreślić, że to właśnie konsumpcja napędza teraz chińską gospodarkę.

Mimo że władze oficjalnie akceptują taki poziom aktywności gospodarczej (w końcu oficjalny cel wynosi 6,5% wzrostu PKB rocznie), to opublikowane słabe (celowo?) dane zachęcają dygnitarzy do podjęcia prób pobudzenia gospodarki.

Zmianę widać już z pewnością w retoryce. Zamiast o delewarowaniu czy ograniczaniu zadłużenia, pod koniec ubiegłego roku do oficjalnej narracji weszło hasło o "zapobieganiu ryzykom finansowym", które ogłoszono jedną z trzech toczonych przez chińskie władze kluczowych "bitew". Wbrew pozorom nie jest to zmiana czysto retoryczna, co wynika ze specyfiki rynku finansowego za Murem. Do niedawna obok (głównie) państwowych banków bardzo istotną rolę pełniły inne instytucje finansowe, należące do tzw. bankowości cienia (z którymi zresztą banki ochoczo współpracowały). Jednak za kadencji Xi ich udział w kreacji nowego kredytu wyraźnie spadł - jeszcze w 2013 r. wynosił 50% total social financing (TSF, najszerszej miary zadłużenia i płynności wyliczanej przez Ludowy Bank Chin), a w kwietniu tego roku już tylko 15%.

Teraz, gdy praktycznie wyeliminowano najbardziej ryzykowne podmioty wraz z najbardziej ryzykownymi (drogimi) produktami finansowymi, Pekin może ogłosić sukces - ryzyko finansowe z pewnością się zmniejszyło. A co z lewarem?

Po okresie stabilizacji w 2017 r. i typowym, wynikającym ze zwiększonego zapotrzebowania na płynność w okresie chińskiego Nowego Roku, wzroście w I kwartale, w ostatnich 3 miesiącach stosunek TSF do PKB ponownie odrobinę spadł*. Nowy dług (flow TSF) jest wyraźnie mniejszy niż w analogicznym okresie zeszłego roku, ale tempu "oddłużania" ciąży spowolnienie nominalnego tempa wzrostu gospodarczego po zeszłorocznym wystrzale napędzanym rosnącymi cenami surowców.

Tak liczony produkt krajowy brutto pozwala zilustrować możliwość spłaty zadłużenia dzięki strumieniowi dochodów liczonemu w cenach bieżących. Ma jednak pewne wady - po pierwsze TSF nie uwzględnia wszystkich metod zaciągania długu za pośrednictwem bankowości cienia. Po drugie, w chińskich realiach produkt krajowy brutto tworzą nierzadko nierentowne inwestycje, które nie wygenerują w przyszłości zysków na spłatę zadłużenia zaciągniętego w celu ich realizacji. Wątpliwości wzbudza także sam wskaźnik PKB, bardzo trudny do wyliczenia w przypadku tak ogromnej gospodarki, częściowo opartej na nowoczesnych technologiach (np. handel w internecie), który był ponadto w przeszłości zawyżany przez regionalne władze, chcące zabłysnąć przed partyjną centralą.

To, że analiza chińskich danych przypomina poruszanie się we mgle, nie jest jednak niczym nowym. Dostępne informacje wskazują jednak na to, że kampania delewarowania skończyła się zanim na dobre się zaczęła. Ludowy Bank Chin zdążył już dwukrotnie obniżyć stopę rezerw obowiązkowych banków i kilkukrotnie zaskoczyć sporymi zastrzykami płynności dla systemu bankowego, zrywając z naśladowaniem ruchów Fedu. Część władz regionalnych dostała już z kolei od Pekinu zielone światło dla nowych projektów infrastrukturalnych.

Przewodniczący Xi Jinping musi tymczasowo przenieść oddziały z frontu walki z zadłużeniem na odcinek wojny handlowej z USA. A żołnierzom z pewnością przyda się "kredytowy doping".

*W pierwotnej wersji artykułu pisaliśmy, że wskaźnik wzrósł. Za pomyłkę przepraszamy!

Maciej Kalwasiński