Przekonanie to mogło być bardzo mocne, zwłaszcza że po osiągnięciu ceny 2 zł nastąpiło odbicie do poziomu 2,5 zł. Podobnie Mostostal Zabrze, gdy spadł do 5 zł w sierpniu 2001 r., a potem utworzył podwójne dno w październiku 2001 r. i następnie wzrósł do 7,5 zł, czyli o 50 proc. Ilu inwestorom wydawało się, że bariera 5 zł będzie poziomem nieprzekraczalnym? Mam wrażenie, że wielu. Niestety, stare powiedzenie, że już niżej spaść nie może, nie zadziałało. Co więcej, zadziałała inna obiegowa reguła, mniej popularna: nigdy nie jest tak nisko, by nie mogło być jeszcze niżej. Akcje obydwu spółek zgodnie się do niej zastosowały. Mostostal Export znalazł się w okolicach 1,20 zł, a Mostostal Zabrze w strefie 1,40-1,50 zł.
Po drodze tworzone były ładne formacje trójkątów, informujące nas o kontynuacji trendów, co mogło być wykorzystane przez inwestorów posługujących się analizą techniczną. W przypadku Mostostalu Export formacje owe poprzedzone zostały podwójnym szczytem, który formował się w latach 1994-1997. Z kolei na wykresie Mostostalu Zabrze podwójny szczyt ukształtował się w latach 1997-1998. Na wykresach tych spółek można zauważyć, że akcje te mają wyraźną skłonność do wykreślania popularnych formacji technicznych, dobrze znanych każdemu analitykowi.
Analiza techniczna to jedno, ale warto zastanowić się, czy istniały jakieś poważne przyczyny, które doprowadziły do tak gwałtownych i poważnych zniżek? Zwłaszcza że w ostatnim czasie spadki wyraźnie przyjęły znamiona paniki. W tym celu należy cofnąć się w czasie o jakieś dwa lata.
Na początku 2000 r. na obydwu spółkach miała miejsce gorąca wymiana akcji. Główną rolę spełniały w niej instytucje finansowe, określane jako silne ręce, co – jak się za moment okaże – nie zawsze jest zgodne z prawdą. Inwestorzy instytucjonalni zwietrzyli okazję zrobienia dobrego interesu i rozpoczęli akumulację akcji tych spółek do swoich portfeli. Potwierdzenie tej tezy przyszło późnej, gdy okazało się, że np. poważne pakiety akcji Mostostalu Zabrze posiadają m.in. PZU SA, CU OFE, Pekao OFE. Podobnie w przypadku Mostostalu Export - instytucje finansowe posiadały około 20 procent akcji. W literaturze poświęconej problematyce inwestycji często możemy znaleźć stwierdzenie, że inwestorzy finansowi, tacy jak banki, fundusze inwestycyjne czy też fundusze emerytalne są typem inwestora stabilnego i jak najbardziej pożądanego. Uważa się powszechnie, że inwestorzy ci nie wpadają w panikę i są cierpliwi. Taka jest właśnie obiegowa opinia, powtarzana przy każdej nadarzającej okazji. Niestety, jest to opinia błędna - jeden z mitów, którego nie potwierdzają różne prowadzone na ten temat badania. Mit o stabilności akcjonariuszy instytucjonalnych nie uwzględnia ciągłego rozwoju rynków finansowych. Rozwój ten wymusza zaś silną konkurencję pomiędzy instytucjami finansowymi, co wywołuje coraz większą nerwowość wśród zarządzających w trakcie podejmowania decyzji inwestycyjnych, a stąd jest już tylko krok do popełnienia błędu. Z drugiej zaś strony presja na osiąganie krótkoterminowych dobrych rezultatów jest tak duża, że o tzw. stabilnym akcjonariacie nie może być dzisiaj mowy. Choć przedstawiciele instytucji powtarzają wciąż, że ich wyniki liczą się w dłuższym okresie, to i tak w zaciszu własnych gabinetów porównuje się, kto dziś był lepszy: my czy konkurencja. Z tego powodu spółki posiadające znacznych akcjonariuszy finansowych są narażone na bardzo duże wahania kursów akcji. Inwestor indywidualny powinien więc wyraźnie przyglądać się spółkom, które posiadają znaczny akcjonariat finansowy.
Pracując dość długo w instytucjach finansowych wiem z doświadczenia, jak często kierując się absurdalnymi przesłankami podejmuje się decyzje inwestycyjne. Jeśli tzw. komitet inwestycyjny podejmie decyzję o sprzedaży akcji, to mamy zapewniony free fall, czyli swobodny spadek. Powinniśmy zdawać sobie sprawę z tego, że zarządzający aktywami nie narażają swoich pieniędzy, lecz nasze. Można dodać, że nasza strata ich nie boli. Dlatego o wiele łatwiej podejmuje się decyzję o sprzedaży akcji nawet z ogromną stratą. Mając po drugiej stronie lady anonimowego ciułacza, nie trzeba się przed nikim tłumaczyć. Taki układ jest mało przyjazny dla rynku.
Ryzyko inwestycji w akcje spółek, w których są obecni inwestorzy finansowi, polega również na tym, że zazwyczaj w ich rękach znajdują się pakiety akcji liczone w tysiącach czy dziesiątkach tysięcy. Upłynnienie takich pakietów nie trwa jeden czy dwa dni, ale kilka lub kilkanaście tygodni. W tym właśnie czasie popyt nie ma najmniejszych szans, gdyż determinacja podaży jest wówczas ogromna. Można to określić jako imperatyw instytucjonalny na rynku akcji, który trzeba brać pod uwagę, jeśli chce się na tym rynku pozostać (z pieniędzmi).
Warto pamiętać, że znaczenie instytucji finansowych na GPW będzie rosło, a na przykładzie obu Mostostali można dokładnie prześledzić, w jaki sposób działalność różnych funduszy może uszczuplić portfele inwestorów. Dzisiaj już mało kto podważa tezę, że to właśnie zarządzający aktywami spanikowali i rozpoczęli wyprzedaż akcji tych dwóch spółek.
Jako ciekawostkę można powiedzieć, że z fundamentalnego punktu widzenia inwestycje w ME i MZ należało traktować jak czystą spekulację. Inwestycja w akcje spółki, której zadłużenie jest na przykład dwa razy większe od kapitałów własnych, jest podobna do inwestycji w akcje spółki, która co prawda nie posiada zadłużenia, ale my kupując jej akcje posiłkowaliśmy się kredytem dwukrotnie większym od naszych środków. W obu przypadkach ociera się to o hazard i stwarza zagrożenie znacznej utraty pieniędzy.
W omawianym przypadku kredyt zaciągnęła jednak spółka. Mostostal Export na koniec marca miał zadłużenie 2,7-krotnie większe od kapitałów własnych. Jeśli uwzględnimy zobowiązania pozabilansowe, na które warto również zwracać uwagę, to współczynnik ten wzrośnie do 3,7. W przypadku Mostostalu Zabrze wygląda to jeszcze bardziej interesująco. Stosunek długu do kapitałów własnych wynosi 5,4, a przy uwzględnieniu zobowiązań pozabilansowych w wysokości 400 mln zł współczynnik ten wzrasta do 8,5! Można powiedzieć, że były to inwestycje dla prawdziwych poszukiwaczy przygód, lubiących mocne wrażenia. I trzeba przyznać, że się nie zawiedli. Niestety, w tym przypadku kolejka górska jechała tylko na dół.
JAROSŁAW KOSTRZEWA
Powyższy tekst ukazał się w "Magazynie Finansowym", dodatku do "Prawa i Gospodarki" z dnia 22.07.2002.
Źródło:
