Tomasz Goss-Strzelecki, Bankier.pl: Ostatni szybki wzrost cen złota i rekordy powyżej 3500 dolarów za uncję niektórzy określili jako szaleństwo. Ale pan o takich, a nawet wyższych poziomach mówił od dawna…
dr Adam Drozdowski, zarządzający funduszami InValue Multi-Asset: Zgadza się. Dużo wynika z zależności historycznych. W roku kalendarzowym, w którym dolar się osłabia, złoto drożeje średnio o 26,2%. W roku, kiedy dolar się umacnia, mamy zwykle spadek cen złota 2,2%. Tak dzieje się od lat 70. ubiegłego wieku, odkąd zostały uwolnione ceny złota.
W ubiegłym roku dolar się umocnił o 7%, a złoto zdrożało o 27%. W tym roku dolar się osłabia i to znacząco, około 10%, a nawet więcej. Złoto zdrożało o 30%, czyli mniej więcej tak samo jak w zeszłym roku.
Tylko proszę zwrócić uwagę na fakt, że w latach 2021-2022, kiedy inflacja w Polsce doszła niemal do 20%, a w USA przekraczała 9%, złoto przez dwa lata nie pokazało nic. W pierwszym roku staniało o blisko 4%, w drugim wyszło na zero. W mojej ocenie zaległości w notowaniach, jakie kruszec miał do nadrobienia za te dwa inflacyjne lata, już nadrobił, drożejąc o ponad 70%.
Krótkoterminowo oczywiście można się spodziewać korekty i to nawet znaczącej. Pewnie poniżej 3000 dolarów kurs już nie spadnie, ale 3000 dolarów z kawałkiem może osiągnąć.
Natomiast w długim okresie, jeśli weźmiemy pod uwagę, co się wydarzyło w świecie fiducjarnym i jak dużo wydrukowano w ostatnich latach pieniądza – dolarów od czasu covidu przybyło w obiegu pewnie około 70% – złoto jest zdecydowanie niedowartościowane. W związku z tym jego ceny dalej będą rosły.
Raport „In Gold we Trust” już chyba w 2019 r. wskazywał na cenę 5 tys. dolarów, a przy niekorzystnych warunkach nawet 10 tys. dolarów za uncję. Są to cele jak najbardziej do osiągnięcia. Mówię o takich poziomach, ale sam sobie ich nie wymyśliłem, są one wskazywane przez specjalistów.
Jakie jeszcze czynniki, oczywiście poza słabym dolarem, powinny sprzyjać dalszemu wzrostowi cen złota? Jaki wpływ może mieć polityka Donalda Trumpa?
Osłabienie dolara to na pewno ważny element, już powiedziałem o jego odwrotnej korelacji z notowaniami złota. Drugi czynnik to geopolityka – i związane z nią napięcia i niepewność. W zasadzie przez większość czasu jest jakaś niepewność, taka jest natura ludzka, że zawsze się czegoś obawiamy. Dlatego szukamy bezpiecznych inwestycji.
Trzecim czynnikiem jest oczywiście obawa przed inflacją. To, że w latach 2021-22 złoto nie chroniło przed inflacją, nie znaczy nic, bo przez kolejne dwa i pół roku nadrobiło to z nawiązką. Osobiście uważam, że jest przed nami druga fala inflacji i złoto powinno przed nią doskonale ochronić.
W kwestii inflacji głosy są podzielone. Część rynku widzi możliwość jej przyspieszenia, ale większość spodziewa się utrzymania jej na umiarkowanym poziomie i nawet czterech obniżek stóp procentowych w tym roku przez Fed…
Oczywiście patrzę na oczekiwania, ale nie wyciągam z tego żadnych wniosków, bo rynek już tyle razy się pomylił co do stóp procentowych i co do recesji.
Przecież w 2022 roku „na sto procent” miała być recesja, w 2023 roku również się jej spodziewano, a nic takiego nie nastąpiło. Bardzo spokojnie patrzę na to, co prognozują analitycy. Ale nie przywiązuję do tego większej wagi, gdyż wielokrotnie się nie sprawdzało.
Jak długo może jeszcze potrwać złota hossa? Obecna fala wzrostowa zaczęła się jesienią 2022 roku, gdy złoto powróciło do zwyżek po ponad 20-proc. korekcie.
Obecna hossa może trwać jeszcze bardzo długo. Analogii można poszukiwać w latach 70. i na początku lat 80, gdy zwyżki utrzymywały się przez ponad 10 lat. Także w obecnym wieku cała pierwsza dekada, aż do 2011 roku, stała pod znakiem wzrostu cen kruszcu.
Nie spodziewam się, aby ta hossa szybko mogła się zakończyć. Wręcz przeciwnie, z tej racji, że tak naprawdę tylko banki centralne, w tym nasz NBP pod wodzą prezesa Glapińskiego, kupowały złoto w większych ilościach w ostatnim okresie. Natomiast inwestorzy instytucjonalni, czyli przede wszystkim fundusze ETF, włączyli się do zakupów dopiero pod koniec ubiegłego roku. Wcześniej zaś cały czas mieliśmy spadek, jeśli chodzi o ilość i wartość wyemitowanych certyfikatów ETF na złoto.
Moim zdaniem jesteśmy dopiero w początkowej fazie wzrostu cen złota. Może on być dużo większy, niż się ludziom wydaje, ale oczywiście będą też korekty i to gwałtowne i nieprzewidywalne.
Banki centralne będą kontynuować zakupy?
Tak, myślę, że nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa. Ważne jest to, że banki centralne kupują kruszec niezależnie od koniunktury i nie na krótki termin, tylko żeby go przetrzymywać. W zeszłym roku to właśnie banki centralne przesądziły o tym, że mimo wzrostu wartości dolara złoto zdrożało o 27%, wbrew tendencjom historycznym.
Jakie perspektywy ma srebro? Tzw. gold/silver ratio, czyli współczynnik obrazujący relatywną cenę złota względem srebra, znalazł się ostatnio najwyżej od 2020 r., co wskazywałoby, że srebrny kruszec jest mocno niedowartościowany.
Jest spore prawdopodobieństwo, że srebro też będzie drożeć. Ale pamiętajmy, że srebro ma dwojakie zastosowanie i jego wykorzystanie w przemyśle ma obecnie dużo większe znaczenie niż wykorzystanie jako środka tezauryzacji. Należy też mieć świadomość, że notowania srebra są dużo bardziej zmienne niż złota.
Czy srebro ma szansę nawiązać do rekordowych cen z lat 80.?
Warto przypomnieć, że historyczne rekordy padły na początku lat 80. i były związane z działalnością braci Hunt, którzy postanowili skupić wówczas całe srebro, jakie było dostępne na rynku. Ostatecznie na tych transakcjach stracili, gdy postawiono ich przed koniecznością uzupełnienia depozytów zabezpieczających, ale w momencie, gdy ceny poszybowały do 50 dolarów za uncję (dziś uncja kosztuje ok. 33 dolary – red.), stali się oni najbogatszymi ludźmi na świecie. Wówczas to była jednak czysta spekulacja, więc do tamtych cen bym się nie przywiązywał.
Co dalej z dolarem, który razi ostatnio słabością? Tzw. Dollar Index zanotował kilkuletnie minima, a euro stało się najdroższe wobec dolara od trzech lat.
W notowaniach EURUSD na horyzoncie jest poziom 1,20, o którym jako zarządzający funduszami InValue Multi-Asset mówiliśmy już od dawna. Obecnie jest on w zasięgu, po tym jak kurs dotarł ostatnio do 1,15.
A co dalej? Trochę przypomina nam się Plaza Accord z września 1985 roku. Przedstawiciele pięciu państw spotkali się wówczas w hotelu Plaza w Nowym Jorku i postanowili o sztucznym osłabieniu dolara. Faktycznie wówczas dolar osłabił się o 50% przez kolejne trzy lata, a na rynkach panowała doskonała koniunktura. Słabszy dolar zdecydowanie sprzyja hossie na rynkach.
Na razie spodziewam się dotarcia kursu euro do dolara do 1,20, a co będzie dalej – zobaczymy.
Jak to może przełożyć się na złotego?
Według moich kalkulacji kurs 1,20 na EURUSD wiązałby się ze spadkiem kursu dolara do 3,50 zł. Natomiast może się okazać, że to będzie niższy poziom. Zobaczymy, jak się rozwinie sytuacja.
Czy trend osłabiania się dolara może być długotrwały?
Jest to prawdopodobne, jeżeli będzie kontynuowana niekonwencjonalna polityka Donalda Trumpa.
Ogólnie dolar ma naturalną tendencję do wzmacniania się, ponieważ jest walutą światową, każdy go potrzebuje i chce go posiadać, głównie po to, żeby rozliczać międzynarodowe transakcje. Natomiast szkodzi to oczywiście w dłuższym okresie gospodarce amerykańskiej – eksport jest dużo mniej opłacalny, gdy dolar jest silny. Slogan „Make America Great Again” i dążenie obecnej administracji do sprowadzenia produkcji do Stanów Zjednoczonych wymusza niejako, żeby dolar był słabszy, bo bez tego to się nie uda.
Faz osłabiania się dolara po II wojnie światowej było już kilka i zwykle trwały one przez lata, a nawet dekady. Obecnie w moim odczuciu jesteśmy właśnie w kolejnej takiej fazie.
Słaby dolar powinien poprawić strukturę bilansu handlowego USA. Czy to będzie sprzyjać wygaszaniu wojny celnej i uspokojeniu nastrojów inwestorów?
Już ostatnie wypowiedzi sekretarza skarbu Scotta Bessenta i samego Trumpa pokazują, że nie są oni już wcale tak bojowo nastawieni. Cła zostały zapowiedziane 2 kwietnia przez Trumpa, ale pierwsze skrzypce grał przy tym sekretarz handlu Howard Lutnick, który nie przywiązuje tak dużej wagi do reakcji rynków finansowych. To był szok dla giełdy. Natomiast Bessent zna giełdę na wylot, był zarządzającym u Sorosa, wie, jak odczytywać nastroje inwestorów.
Trump ogłosił we wtorek na konferencji, że będzie chciał dogadywać się z Chinami, co natychmiast poprawiło nastroje i przełożyło się na odbicie indeksów.
Najgorsze, jeśli chodzi o cła, jest już prawdopodobnie za nami – chodziło o wskazanie maksymalnych poziomów, a teraz będzie schodzenie w dół, negocjacje. Cała sytuacja została wykreowana sztucznie i teraz pewnie będzie następowała jakaś normalizacja.
Jakie znaczenie ma osłabienie dolara dla rynku akcji?
Gdy dolar był mocniejszy, to lepiej było dla tych spółek technologicznych. Natomiast gdy jest słabszy, lepiej jest dla spółek produkcyjnych. Kapitał może więc przepływać w ich stronę.
Od dawna zresztą mówimy o perspektywie odpływu kapitału z amerykańskich spółek wzrostowych, czyli przede wszystkim technologicznych. Jeszcze to nie nastąpiło, ale jest to nieodzowne, żeby wywołać zmiany w geopolityce na świecie. Odpływ kapitału z rynku amerykańskiego do reszty świata jest przy słabszym dolarze łatwiejszy. W latach 2002-2007, kiedy mieliśmy m.in. wielką hossę na GPW na małych spółkach, również był odpływ kapitału z USA do reszty świata, a spółki nisko wyceniane w USA radziły sobie świetnie.
Dysproporcja między wycenami, a co za tym idzie – wielkością firm jest dziś po prostu olbrzymia. Przez to nawet niewielki odpływ kapitału z największych spółek amerykańskich może wywołać hossę w innych częściach świata czy w innych segmentach giełdy amerykańskiej.
Gdybyśmy mieli te wszystkie wątki podsumować, jakich zmian pana zdaniem jako zarządzającego aktywami warto dokonać dzisiaj w portfelach?
Jeżeli ktoś posiadał złoto, to nadal warto je trzymać. Niezależnie od tego, czy będą następować korekty notowań, to złoty kruszec warto mieć w portfelu jako zabezpieczenie.
Z punktu widzenia Amerykanów tak naprawdę ważne są dwie rzeczy – to słabszy dolar oraz niższe rentowności obligacji. Trump i Bessent wielokrotnie wskazywali, że USA, będąc policjantem świata i mając walutę rezerwową, na tym nie korzystają, bo nawet Grecja ma niższe rentowności obligacji. Tak się składa, że osłabiający się dolar oznacza zwykle mniejsze rentowności obligacji – ta korelacja jest zdecydowanie dodatnia. Amerykańskie obligacje też długo powinny być w jakimś stopniu dobrym rodzajem aktywów.
Wcale nie jest bowiem tak, jak twierdzą niektórzy, że USA nie poradzą sobie z wysokim zadłużeniem i zaraz zbankrutują.
I na koniec, jeżeli zakładamy, że nastąpi opisana przeze mnie rotacja kapitału na rynkach akcji, to spółki nisko wycenione powinny przynosić lepsze stopy zwrotu. Trudno sobie zresztą wyobrazić, żeby wysoko wycenione największe spółki w nieskończoność miały spisywać się lepiej niż reszta rynku, bo tak nigdy nie było. Czy taka rotacja nastąpi już teraz – trudno powiedzieć, ale jest duże prawdopodobieństwo, że tak.
Dr Adam Drozdowski, CFA, CIIA
Jest współzałożycielem i współzarządzającym funduszami InValue Multi-Asset Zrównoważony FIZ oraz InValue Multi-Asset Konserwatywny FIZ, które inwestują na rynku amerykańskim w trzy klasy aktywów: akcje spółek nisko wycenionych Value, obligacje rządowe amerykańskie i złoto. Posiada ponad 30-letnie doświadczenie w zarządzaniu aktywami. Współpracował m.in. z Legg Mason TFI, TFI PZU, Pioneer TFI, AXA TFI. Wielokrotnie nagradzany za wyniki inwestycyjne zarządzanych funduszy inwestycyjnych. Posiada stopień naukowy doktora nauk ekonomicznych, jest absolwentem Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie. Posiada licencję CFA Charterholder, tytuł Certified International Investment Analyst oraz licencje doradcy inwestycyjnego i maklera papierów wartościowych.