2008-01-22 10:30 Źródło: Noble Bank
Amerykański bank centralny ma znów ratować świat
W ostatnim czasie osoby mało zorientowane w finansowej materii dociekały, co takiego stało się na światowych rynkach, że ropa naftowa i złoto biją rekordy cenowe, dolar amerykański odwrotnie – jest wyjątkowo słaby, ceny akcji spadają na łeb na szyję, a banki narzekają na brak pieniędzy na kredyty. Wszystko to nie bardzo składa się laikowi
w logiczną całość.
Wytłumaczenie tych wszystkich zjawisk i powiązanie w sensowny sposób wymaga analizy kilku ostatnich lat na finansowych rynkach. Istotę sprawy oddaje porównanie ze świata sportowo-medycznego. Jeżeli sportowcowi zdarzyła się kontuzja tuż przed poważnymi zawodami, czasem decyduje się on, po konsultacji z lekarzem, na udział w rywalizacji z tzw. blokadą. Blokada polega na uśmierzeniu na krótki czas bólu, aby można było działać niemal tak samo sprawnie jak przed kontuzją.
Ceną za ten zabieg jest zwielokrotniony ból i ewentualne komplikacje zdrowotne po ustąpieniu efektu blokady. Świat finansów w ostatnich kilku kwartałach działał właśnie pod wpływem takiej blokady. Blokady w świadomości inwestorów, którzy ignorowali napływające złe wiadomości, a przykładali wagę tylko do tych optymistycznych. I teraz trzeba za tę mentalną blokadę zapłacić. Koszty gorączkowej pogoni za zyskiem są zróżnicowane. Jeśli został zainwestowany kapitał nieobciążony kosztami kredytu, dla którego alternatywą był nieoprocentowany lub nisko oprocentowany bankowy rachunek bieżący, to ewentualna strata nie jest aż tak bolesna.
Gorzej, gdy inwestycja została dokonana z kapitału obcego, czyli pożyczonego. Większy dyskomfort odczuwa również inwestor, który dla zysku z akcji wycofał się z bezpiecznej, a coraz bardziej rentownej, lokaty w funduszu rynku pieniężnego lub lokaty bankowej. Czym wyższe stopy procentowe, tym te koszty lub utrata alternatywnych zysków bardziej są bardziej dotkliwe. Nasuwa się więc dosyć oczywisty wniosek, aby zmniejszyć te koszty lub straty, poprzez obniżkę stóp procentowych.
O cenach decyduje głównie płynność na rynku
We współczesnym świecie istotą przyczyn zmian cen na światowych rynkach jest płynność. Płynność - w sensie dostępności kapitału. Z tego faktu wynika wiele poważnych implikacji. Jedną z najważniejszych jest, niestety, odsunięcie na dalszy plan kwestii racjonalnej wyceny aktywów. Jeżeli na dany rynek napływa ogromna masa pieniędzy, to bardzo często, nawet przy stosunkowo elastycznym dostosowywaniu podaży do popytu, dochodzi do skrajnego przewartościowania aktywów. Z kolei taka sytuacja wręcz prowokuje wystąpienie po pewnym czasie drastycznej korekty spadkowej.
Przyczyny początkowego zmasowanego „ataku popytu” są różne. Najlepiej, gdy ma to związek z fundamentalnym, czyli wynikającym z obiektywnej wyceny, niedowartościowaniem poszczególnych rodzajów majątku. Może to dotyczyć zarówno akcji, obligacji, jak i surowców, nieruchomości, czy innych typów aktywów. Znacznie gorzej, gdy napływ kapitałów jest napędzany gorączkową pogonią za wielki zyskami, modą, czy wręcz „owczym pędem” niedoświadczonych inwestorów. Ostatnie dwadzieścia kilka lat charakteryzuje na świecie tendencja spadkowa stóp procentowych. Doskonale obrazuje to wykres efektywnych stóp procentowych Amerykańskiej Rezerwy Federalnej (FED)
Taka sytuacja sprzyjała agresywnym zakupom akcji, surowców, nieruchomości i innych rodzajów majątku. Okresowo w tym czasie tworzyły się „spekulacyjne bąble”, gdy spowalniał napływ nowych kapitałów na dany rynek. Nie zawsze było to związane ze skrajnie wysoką wyceną jakiegoś rodzaju majątku. Wystarczało, że z jakiegoś powodu wysychało źródło kapitału i dochodziło do znaczącej przeceny. W takich okolicznościach bardzo często kapitał przenosił się błyskawicznie na inne rynki, powodując dalsze turbulencje w strefie dotkniętej przeceną. Tak było w czasie krachu w 1987 r., w okresie kryzysu południowo-azjatyckiego w 1997 r., tak również zdarzyło się rok później - w czasie kryzysu rosyjskiego.
Jeśli spadek ceny aktywów był związany z procesem wyhamowania tempa wzrostu gospodarki z pomocą przychodziły banki centralne obniżając stopy procentowe. Powodowało, to z jednej strony pobudzenie gospodarki, a z drugiej uwolnienie kapitałów z bezpiecznych instrumentów finansowych. Działało to jak sprzężenie zwrotne i samonapędzający mechanizm rynkowy. Czym szybciej rozwijała się gospodarka, tym bardziej kapitał szukał bardziej ryzykownych i zyskownych inwestycji. Do czasu aż następowało „przegrzanie” rynku i spadek cen. Mechanizm ten był możliwy pod jednym warunkiem, że inflacja również utrzymywała się w długoterminowym trendzie spadkowym.
Kłopotliwy koniec ery niskiej inflacji
Jednak obecnie sytuacja zmienia się. Wszystko wskazuje na to, że czasy niskiej inflacji dobiegają końca. Wyraźnie mówi o tym Alan Greenspan, były szef amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Szybki rozwój krajów „emerging markets” spowodował, że dotychczasowi dostawcy tanich surowców, produktów i pracy stali się poważnymi konsumentami. Globalizacja, która do tej pory hamowała wzrost cen, przestaje działać tak pozytywnie na inflację. Wzrost poziomu życia w krajach rozwijających spowodował znacznie wyższe apetyty na żywność wyższej jakości. Wzrosło tam również wyraźnie zużycie surowców i energii. Wobec ograniczonej podaży tych dóbr, dodatkowy szybki wzrost popytu ze strony „emerging markets” oznacza odwrócenie światowej tendencji do spadku inflacji. Trudno już liczyć na znaczne osłabienie tempa wzrostu cen, nawet przy spowolnieniu gospodarczym.
Stawia to banki centralne w wielce kłopotliwej sytuacji. Szczególnie w krajach rozwiniętych. Ostatni kryzys zaufania do instytucji finansowych, po ujawnieniu strat związanych z amerykańskimi kredytami hipotecznymi, skłonił FED już do dwóch cięć stóp procentowych. Mimo pojawienia się wysokiej inflacji – ponad 3 proc. Oznacza to próbę wyboru przez sterników amerykańskiej polityki monetarnej, mniejszego zła. Za cenę ewentualnego wzrostu inflacji za 3-4 lata, usiłują oni zapobiec teraz panice na rynkach finansowych.
Wyceny obligacji amerykańskich oddają tylko część skali ryzyka takich decyzji. O ile rentowność dwuletnich papierów skarbowych lekko przekracza 3 proc., o tyle już obligacje dziesięcioletnie mają rentowność ponad 4 proc. Tymczasem taniejący dolar powoduje, że coraz droższe są: energia, żywność i paliwa. Grozi to utrzymaniem wysokiej inflacji przy słabym tempie wzrostu PKB.
Obniżka stóp procentowych nie jest panaceum
Od kilku już lat, duża grupa inwestorów na całym świecie uważa, że w razie kłopotów na rynkach finansowych banki centralne są w stanie ratować je przed krachem. Ta wiara dotyczy w szczególności FED. Spektakularny przebieg sesji giełdowej 28 listopada 2007 r. jest niepokojącym objawem właśnie tej wiary inwestorów w siłę sprawczą prostej operacji, jaką jest obniżka stóp procentowych. Mimo napływu ewidentnie złych informacji makroekonomicznych z USA,
główne tamtejsze indeksy wzrosły o ponad 3 proc. na fali entuzjazmu po wypowiedzi wiceszefa Amerykańskiej Rezerwy Federalnej, dającej nadzieję na kolejną obniżkę stóp procentowych już w grudniu. Budowanie strategii inwestycyjnych na tak wątłych podstawach budzi duże kontrowersje. Gdyby niskie stopy procentowe mogły same z siebie napędzać hossę na światowych rynkach, to już od dawna na całym świecie mielibyśmy taki ich poziom, jak w Japonii.
Oddziaływanie obniżką amerykańskich stóp procentowych na światowe rynki ma istotne dodatkowe znaczenie. Wynikające z takich działań w polityce monetarnej poczucie bezpieczeństwa rynkowych ryzykantów, operujących odpowiednio dużymi kapitałami, działa wyjątkowo demoralizująco na ogół inwestorów. Zdają sobie bowiem sprawę, że dla ratowania stabilności rynków finansowych FED pospieszy im z pomocą. To przeświadczenie skłania z kolei do pogoni za ryzykiem w walce konkurencyjnej. Efektem jest zjawisko „moralnego hazardu”, które oznacza podejmowanie nadmiernego ryzyka, przekraczającego rozsądny poziom.
W ten sposób Rezerwa Federalna staje się niemal zakładnikiem „hazardzistów”. Czym bardziej ryzykują, tym bardziej zdecydowane działania musi w razie kłopotów rynkowych podjąć FED. Do tej pory udawało się uniknąć rozregulowania mechanizmu światowych finansów poprzez decyzje ratujące przed załamaniem rynków. Ale obecnie działamy w innym środowisku ekonomicznym niż jeszcze kilka lat temu. Ignorowanie tego faktu jest niejako poddawaniem się blokadzie, jak kontuzjowany sportowiec przed zawodami. Problem w tym, że to blokada długoterminowa. Oby tylko jej ustąpienie nie było zbyt bolesne dla światowej, w tym polskiej, gospodarki.
Alfred Adamiec, Główny Ekonomista | Noble Bank
Wytłumaczenie tych wszystkich zjawisk i powiązanie w sensowny sposób wymaga analizy kilku ostatnich lat na finansowych rynkach. Istotę sprawy oddaje porównanie ze świata sportowo-medycznego. Jeżeli sportowcowi zdarzyła się kontuzja tuż przed poważnymi zawodami, czasem decyduje się on, po konsultacji z lekarzem, na udział w rywalizacji z tzw. blokadą. Blokada polega na uśmierzeniu na krótki czas bólu, aby można było działać niemal tak samo sprawnie jak przed kontuzją.
Ceną za ten zabieg jest zwielokrotniony ból i ewentualne komplikacje zdrowotne po ustąpieniu efektu blokady. Świat finansów w ostatnich kilku kwartałach działał właśnie pod wpływem takiej blokady. Blokady w świadomości inwestorów, którzy ignorowali napływające złe wiadomości, a przykładali wagę tylko do tych optymistycznych. I teraz trzeba za tę mentalną blokadę zapłacić. Koszty gorączkowej pogoni za zyskiem są zróżnicowane. Jeśli został zainwestowany kapitał nieobciążony kosztami kredytu, dla którego alternatywą był nieoprocentowany lub nisko oprocentowany bankowy rachunek bieżący, to ewentualna strata nie jest aż tak bolesna.
Gorzej, gdy inwestycja została dokonana z kapitału obcego, czyli pożyczonego. Większy dyskomfort odczuwa również inwestor, który dla zysku z akcji wycofał się z bezpiecznej, a coraz bardziej rentownej, lokaty w funduszu rynku pieniężnego lub lokaty bankowej. Czym wyższe stopy procentowe, tym te koszty lub utrata alternatywnych zysków bardziej są bardziej dotkliwe. Nasuwa się więc dosyć oczywisty wniosek, aby zmniejszyć te koszty lub straty, poprzez obniżkę stóp procentowych.
O cenach decyduje głównie płynność na rynku
We współczesnym świecie istotą przyczyn zmian cen na światowych rynkach jest płynność. Płynność - w sensie dostępności kapitału. Z tego faktu wynika wiele poważnych implikacji. Jedną z najważniejszych jest, niestety, odsunięcie na dalszy plan kwestii racjonalnej wyceny aktywów. Jeżeli na dany rynek napływa ogromna masa pieniędzy, to bardzo często, nawet przy stosunkowo elastycznym dostosowywaniu podaży do popytu, dochodzi do skrajnego przewartościowania aktywów. Z kolei taka sytuacja wręcz prowokuje wystąpienie po pewnym czasie drastycznej korekty spadkowej.
Przyczyny początkowego zmasowanego „ataku popytu” są różne. Najlepiej, gdy ma to związek z fundamentalnym, czyli wynikającym z obiektywnej wyceny, niedowartościowaniem poszczególnych rodzajów majątku. Może to dotyczyć zarówno akcji, obligacji, jak i surowców, nieruchomości, czy innych typów aktywów. Znacznie gorzej, gdy napływ kapitałów jest napędzany gorączkową pogonią za wielki zyskami, modą, czy wręcz „owczym pędem” niedoświadczonych inwestorów. Ostatnie dwadzieścia kilka lat charakteryzuje na świecie tendencja spadkowa stóp procentowych. Doskonale obrazuje to wykres efektywnych stóp procentowych Amerykańskiej Rezerwy Federalnej (FED)
Taka sytuacja sprzyjała agresywnym zakupom akcji, surowców, nieruchomości i innych rodzajów majątku. Okresowo w tym czasie tworzyły się „spekulacyjne bąble”, gdy spowalniał napływ nowych kapitałów na dany rynek. Nie zawsze było to związane ze skrajnie wysoką wyceną jakiegoś rodzaju majątku. Wystarczało, że z jakiegoś powodu wysychało źródło kapitału i dochodziło do znaczącej przeceny. W takich okolicznościach bardzo często kapitał przenosił się błyskawicznie na inne rynki, powodując dalsze turbulencje w strefie dotkniętej przeceną. Tak było w czasie krachu w 1987 r., w okresie kryzysu południowo-azjatyckiego w 1997 r., tak również zdarzyło się rok później - w czasie kryzysu rosyjskiego.
Jeśli spadek ceny aktywów był związany z procesem wyhamowania tempa wzrostu gospodarki z pomocą przychodziły banki centralne obniżając stopy procentowe. Powodowało, to z jednej strony pobudzenie gospodarki, a z drugiej uwolnienie kapitałów z bezpiecznych instrumentów finansowych. Działało to jak sprzężenie zwrotne i samonapędzający mechanizm rynkowy. Czym szybciej rozwijała się gospodarka, tym bardziej kapitał szukał bardziej ryzykownych i zyskownych inwestycji. Do czasu aż następowało „przegrzanie” rynku i spadek cen. Mechanizm ten był możliwy pod jednym warunkiem, że inflacja również utrzymywała się w długoterminowym trendzie spadkowym.
Kłopotliwy koniec ery niskiej inflacji
Jednak obecnie sytuacja zmienia się. Wszystko wskazuje na to, że czasy niskiej inflacji dobiegają końca. Wyraźnie mówi o tym Alan Greenspan, były szef amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Szybki rozwój krajów „emerging markets” spowodował, że dotychczasowi dostawcy tanich surowców, produktów i pracy stali się poważnymi konsumentami. Globalizacja, która do tej pory hamowała wzrost cen, przestaje działać tak pozytywnie na inflację. Wzrost poziomu życia w krajach rozwijających spowodował znacznie wyższe apetyty na żywność wyższej jakości. Wzrosło tam również wyraźnie zużycie surowców i energii. Wobec ograniczonej podaży tych dóbr, dodatkowy szybki wzrost popytu ze strony „emerging markets” oznacza odwrócenie światowej tendencji do spadku inflacji. Trudno już liczyć na znaczne osłabienie tempa wzrostu cen, nawet przy spowolnieniu gospodarczym.
Stawia to banki centralne w wielce kłopotliwej sytuacji. Szczególnie w krajach rozwiniętych. Ostatni kryzys zaufania do instytucji finansowych, po ujawnieniu strat związanych z amerykańskimi kredytami hipotecznymi, skłonił FED już do dwóch cięć stóp procentowych. Mimo pojawienia się wysokiej inflacji – ponad 3 proc. Oznacza to próbę wyboru przez sterników amerykańskiej polityki monetarnej, mniejszego zła. Za cenę ewentualnego wzrostu inflacji za 3-4 lata, usiłują oni zapobiec teraz panice na rynkach finansowych.
Wyceny obligacji amerykańskich oddają tylko część skali ryzyka takich decyzji. O ile rentowność dwuletnich papierów skarbowych lekko przekracza 3 proc., o tyle już obligacje dziesięcioletnie mają rentowność ponad 4 proc. Tymczasem taniejący dolar powoduje, że coraz droższe są: energia, żywność i paliwa. Grozi to utrzymaniem wysokiej inflacji przy słabym tempie wzrostu PKB.
Obniżka stóp procentowych nie jest panaceum
Od kilku już lat, duża grupa inwestorów na całym świecie uważa, że w razie kłopotów na rynkach finansowych banki centralne są w stanie ratować je przed krachem. Ta wiara dotyczy w szczególności FED. Spektakularny przebieg sesji giełdowej 28 listopada 2007 r. jest niepokojącym objawem właśnie tej wiary inwestorów w siłę sprawczą prostej operacji, jaką jest obniżka stóp procentowych. Mimo napływu ewidentnie złych informacji makroekonomicznych z USA,
główne tamtejsze indeksy wzrosły o ponad 3 proc. na fali entuzjazmu po wypowiedzi wiceszefa Amerykańskiej Rezerwy Federalnej, dającej nadzieję na kolejną obniżkę stóp procentowych już w grudniu. Budowanie strategii inwestycyjnych na tak wątłych podstawach budzi duże kontrowersje. Gdyby niskie stopy procentowe mogły same z siebie napędzać hossę na światowych rynkach, to już od dawna na całym świecie mielibyśmy taki ich poziom, jak w Japonii.
Oddziaływanie obniżką amerykańskich stóp procentowych na światowe rynki ma istotne dodatkowe znaczenie. Wynikające z takich działań w polityce monetarnej poczucie bezpieczeństwa rynkowych ryzykantów, operujących odpowiednio dużymi kapitałami, działa wyjątkowo demoralizująco na ogół inwestorów. Zdają sobie bowiem sprawę, że dla ratowania stabilności rynków finansowych FED pospieszy im z pomocą. To przeświadczenie skłania z kolei do pogoni za ryzykiem w walce konkurencyjnej. Efektem jest zjawisko „moralnego hazardu”, które oznacza podejmowanie nadmiernego ryzyka, przekraczającego rozsądny poziom.
W ten sposób Rezerwa Federalna staje się niemal zakładnikiem „hazardzistów”. Czym bardziej ryzykują, tym bardziej zdecydowane działania musi w razie kłopotów rynkowych podjąć FED. Do tej pory udawało się uniknąć rozregulowania mechanizmu światowych finansów poprzez decyzje ratujące przed załamaniem rynków. Ale obecnie działamy w innym środowisku ekonomicznym niż jeszcze kilka lat temu. Ignorowanie tego faktu jest niejako poddawaniem się blokadzie, jak kontuzjowany sportowiec przed zawodami. Problem w tym, że to blokada długoterminowa. Oby tylko jej ustąpienie nie było zbyt bolesne dla światowej, w tym polskiej, gospodarki.
Alfred Adamiec, Główny Ekonomista | Noble Bank
Dodaj komentarz
